博源化工(000683)2026年第二季度业绩前瞻：成本领先仍是主要独特优势

　　2026 年第二季度业绩或将趋弱，而达产有望推动第三季度业绩回升；煤价上涨带来的纯碱价格上行空间有望成为股价催化剂

    　　管理层预计2026 年下半年纯碱行业或持续触底，公司将继续降本

维持买入评级和目标价10.50 元不变

    　　我们于2026 年6 月26 日与公司举行电话会议，对纯碱行业前景和公司经营前景进行展望。以下是我们的会议纪要：

2026 年第二季度业绩或不及市场预期，但第三季度有望改善。我们预计公司2026 年第二季度盈利同比和环比或均出现下滑并逊于市场预期，主要原因是该季度尿素检修导致尿素销售减少且纯碱价格持续疲软，同时煤炭成本上升进一步压缩了利润率。对于2026 年第三季度，我们认为公司业绩有望随着阿拉善二期纯碱和小苏打项目的全面投产而出现回升，煤价持续高企亦有望强化公司的成本优势。因此，我们维持2026 财年归母净利润预测18 亿元不变。

纯碱行业周期触底，但复苏仍存在不确定性。纯碱行业已在底部徘徊近一年之久，然而，公司认为纯碱行业仍处于周期底部。部分高成本生产商已开始减产或升级设施，但公司认为现在判定行业拐点已至为时尚早。据公司判断，2026 年下半年纯碱价格或将维持弱态，但当前价格已低于氨碱法和联碱法工艺下的行业成本，故其下行空间有限。管理层重申公司将优先考虑成本竞争力，而非通过激进的定价来争取市场份额。

成本有望进一步下降。公司重申削减成本仍是其主要的盈利驱动力。我们估计阿拉善一期项目的成本已为全球最低水平。公司认为，随着二期业务的成熟以及中源化学项目通过技术升级继续降本，公司整体成本有望进一步下降。随着阿拉善二期项目于2026 年全面投入运营，公司的资本支出周期已基本结束，其重心将转向去杠杆化、降低财务成本和提高股东的现金回报。

估值和风险。我们沿用PB-ROE 法进行估值。基于18%的2027 年净资产收益率预测，我们得到2.9 倍的目标市净率（均不变）。基于2027 年预测每股净资产3.63 元，我们得到目标价10.50 元（均不变），隐含约74%的上行空间。我们维持买入评级。我们认为纯碱价格上涨有望成为公司股价主要催化剂。

    　　估值和风险

我们沿用 PB-ROE 法对公司进行估值，并继续以 2027 年为估值基准年份。基于汇丰环球投资研究团队的权益成本假设，我们采用 4.25%的无风险利率和 4.75%的股权溢价（均不变）。基于最近两年的平均Beta 系数 1.0，我们得出权益成本 9.0%（均不变）。鉴于我们对纯碱需求长期增长的预测，我们假设永续增长率为 4%（不变）。我们预测公司 2027 年净资产收益率为 18%，据此得到 2.9 倍的目标市净率（均不变）。基于2027 年预测每股净资产 3.63 元，我们得到目标价 10.50 元（均不变），隐含约74%的上行空间，故维持买入评级。

    　　主要下行风险：

原材料价格下降弱化成本优势。煤炭和天然气价格下跌可能会缩小公司相对于传统纯碱生产商的成本优势，或使产品价格处于长期低周期水平并低于我们的预期。

    　　持续的地缘政治冲突带来需求风险。持续的地缘政治紧张局势可能会抑制宏观需求，造成滞胀压力。

关税保护风险。随着中国在全球纯碱贸易中份额的提升，过度出口可能会引起主要进口地区的监管审查并限制中国的出口量，或令实现价格承压。