五洲特纸(605007)：产能爬坡、提价落地 浆纸布局持续完善

事件：公司发布26H1 业绩预告。26H1 归母净利润实现 2.26-2.36 亿元（同比+85.8%~94.0%），扣非归母净利润为2.20-2.32 亿元（同比+93.4%~102.1%）；26Q2归母净利润中值为1.32 亿元（同比+130.8%），扣非归母净利润中值为1.28 亿元（同比+139.8%）。

点评：利润同比表现靓丽主要系25Q2/25Q4 分别新增工业包装纸（30 万吨）/特纸（7万吨食品薄纸，25 万吨格拉辛纸）产线，产能充分释放，规模化优势显现、固定成本进一步摊薄，且加强精细化管理，收入&毛利同步实现增长。

量价齐升，盈利改善。根据我们测算，公司26Q2 产能持续爬坡释放增量，销量环比或平稳提升；吨盈利环比提升46 元至219 元/吨（25Q2 仅106 元/吨），其中我们判断成本环比或维持稳定，特纸/包装纸提价落地为盈利改善主要驱动、文纸&食品卡仍在磨底阶段。展望未来，伴随浆价高位回落，特纸价格26Q3 或保持平稳，文纸&食品卡提价有望逐步落地，浆纸系整体吨盈利或将温和修复；包装纸受益于极端气候、仍处提价通道，整体吨盈利有望保持向上。同时，伴随旺季来临&产能利用率提升，产销环比仍将增长，整体利润情况延续逐季改善。

产能仍在扩张区间，多元矩阵搭建完成。截至2025 年底，公司总造纸产能达到276.3万吨（25 年新增30 万吨包装纸/25 万吨格拉辛/7 万吨特种薄纸），其中工业包装材料98 万吨/食品包装纸78 万吨/格拉辛46 万吨/文化纸30 万吨/热转印11.2 万吨/硅油纸7万吨/工业配套材料4.5 万吨/描图纸1 万吨。展望未来，我们预计公司26 年造纸产能增长边际放缓，后续伴随九江物流码头、60 万吨化学浆落地（27 年6 月底前投产），公司经营效率、盈利中枢有望进一步提升。

盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为5.3、6.8、7.8 亿元，对应PE为14.0X、10.9X、9.4X。