海大集团(002311)：成长与红利兼具 关注估值修复机会

我们重申海大集团的低位布局机会，公司26 年主业增长扎实，下半年报表增速拐点将近，且中长期有望实现可持续的成长与分红回报提升，持续重点推荐。26 年在鱼粉价格持续冲高背景下，行业中小企业经营压力突出，公司国内水产料市占率有望加速提升，且公司畜禽料产能利用率持续提升，吨费用、吨折旧有望延续25 年的优化趋势。公司海外业务延续高增长，并且随海外产能投放27 年有望进一步加速，叠加猪价筑底回升趋势，公司业绩压力最大的时点或将过去，后续关注国内特水鱼价格修复与投苗拐点。中长期看，公司苗料药协同体系输出海外的成长能力已得到较为充分的验证，且随着国内资本开支减少，公司整体分红价值开始显现，截至7 月15 日，公司股价对应PE(FY1)16.0X，仍明显低于近三年20X 中枢，维持“买入”。

    　　原材料波动背景下，主业增长扎实

截至7 月10 日，国内鱼粉现货价格由年初13963 元/吨涨至22025 元/吨，创历史新高。作为水产料核心原材料，原材料价格的过快单边上涨，对行业中小企业造成较大压力，海大集团凭借原材料规模效应以及配方替代等研发优势，有望实现市占率的加速提升。国内特水鱼价格自25 年下半年至今较为低迷，但随着投苗减少与存塘消耗，26 年下半年的价格与投苗有望修复。

此外，公司国内饲料产能利用率24 年出现拐点，随着饲料专业线组织改革与经营提效持续推进，公司饲料单吨费用与折旧25 年取得明显优化，26 年有望延续该趋势，对国内饲料吨利形成支撑。在国内市占率加速提升、海外持续高增长背景下，我们预计公司26 年主业利润仍能实现15%-20%增长。

    　　猪价筑底回升趋势明确，公司业绩拐点将近

截至7 月15 日，全国生猪均价由6 月下旬9.5 元/公斤平台反弹至11.0 元/公斤，涨幅1.5 元/公斤。我们认为，虽然此轮涨价持续性有限，但行业供需关系确实步入边际优化阶段，根据涌益咨询小猪存栏数据，行业小猪存栏对应6 个月后理论供应量自26 年4 月至今呈现边际下降，理论供应量同比由11.4%降至1.0%，猪价筑底回升趋势明确，结合公司轻资产养殖以及期货套保模式，养殖业务对公司报表业绩增速的拖累或也在下半年明显缓解，公司报表业绩增速拐点将近。

    　　中长期成长确定性强，股东回报有望持续提升

海大集团饲料、种苗与动保研发壁垒深厚，国内市场竞争优势持续放大，海外模式输出已得到较为充分验证，成长速度与长期天花板可观，展望2030年公司目标实现5150 万吨饲料销量，较2025 年3208 万吨增长60%，我们预计公司未来五年饲料主业净利润有望维持15%及以上增长中枢，公司中长期成长确定性强。此外，随着国内资本开支收敛，公司25 年度现金分红共计21.42 亿元，占归母净利润的50.1%，同比+9.4pct，按26 年50%分红率估计，对应当前股息率约3%。展望未来，公司国内超额优势逐步向分红价值转化，股东回报有望持续提升。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持公司26-28 年归母净利润预测为48.1/67.6/73.8 亿元，参考可比公司对应26 年1.5xPB，考虑公司国内饲料主业竞争力突出，长期相对行业保持超额盈利，在当前原材料上涨背景下公司原料采购与配方优势进一步放大，海外业务具备高增长高盈利的稀缺性，给予公司26 年4.0xPB 的估值水平，BVPS16.3 元，基本维持目标价为66.5 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格持续超预期上涨，突发大规模生猪疫病等。