联化科技(002250)：医药和植保CDMO+新能源协同成长兼三问三答

　　公司为医药和植保行业头部企业的战略供应商，并不断开发新能源等系列化自主产品。我们认为公司进入拐点向上的趋势中，首次覆盖，给予“增持”评级。

医药CDMO：MNC战略合作伙伴，多年储备项目逐步进入放量期。医药CDMO收入达16.18 亿元，毛利率46.19%，逐步成为利润核心，未来趋势向上。

优质MNC 客户基础：公司已与诺华、阿斯利康、拜耳、勃林格殷格翰等MNC 形成了战略合作，亦是诸多医药前20 大公司的合作伙伴。优质客户不仅为公司能力提供了背书，同时其项目经过多年积累，随着专利期内产品的持续推广，公司医药业务我们预计也将逐步进入放量期。

项目数量端：医药板块已形成“19 个商业化+30 个III 期+83 个早期项目”漏斗，未来成长可期。

    　　能力端：公司在医药产品技术研发方面持续发力，从传统小分子药物拓展到氨基酸、多肽、PROTAC/ADC 连接子、寡核苷酸等。

新能源业务：始于周期底部布局，业绩实现突破。公司目前已与多家新能源头部企业建立合作和密切联系，并实现了稳定供货，产品端目前以销售LiFSI、正极材料（CDMO 模式）和电解液产品为主，六氟磷酸锂产品已完成中试技术改进，计划在2026 年完成客户导入及商业化交付。2025 年新能源业务收入实现较大突破达到7.76 亿元。2026 年，公司新能源业务收入和利润表现有望进一步提升和改善，未来新能源有望由利润拖累项转为利润贡献项。

植保业务：全球五大原研植保公司（市占率约60%）的战略合作伙伴，底部企稳，盈利有望逐步回升。公司产品覆盖杀虫剂、除草剂和杀菌剂等，在全球周期修复+寡头格局下，毛利率从14%→29%。公司在2023 年经历了去库存、巨额减值等导致的深度亏损，从2024 年至今，伴随植保行业去库存进入尾声、英国基地减亏等，公司基本完成从“资产负债表修复+利润表企稳”到“盈利能力恢复”，未来也有更多品种储备中。

对于市场关注的三个问题，我们进行了展开。简述如下：

为什么能获取医药MNC 和植保大客户？国际大客户对供应商的遴选按照技术、法规、环保、质量等全方面综合评价，公司严格的知识产权保密体系及管理团队秉承的诚信意识及契约精神等形成的综合竞争优势，获得了全球领先的植保、医药公司的高度认可，这使得公司能够深度参与到核心客户管道内新产品的研发，继而为业务发展奠定了基石。

为什么要开拓新能源板块？除了CDMO 模式外，公司开拓自主化产品，考虑到公司在产品商业化方面的竞争力，及新能源赛道“足够宽、足够长”，进入新能源，并以稳定盈利、成为行业领先的竞争者之一为目标。

植保是否走出底部？目前公司植保板块去库存情况已经见底，未来业务发展将趋于稳定。公司植保CDMO 商业模式依托与全球核心客户多年形成的合作共赢服务模式，未来将持续开拓产品线。

盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年收入分别为 78/92/103 亿元，同比增21%/18%/13%，归母净利润分别为 6.0/7.8/10.3 亿元，同比增长66%/30%/32%，对应PE 分别为 24/19/14 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：项目、客户拓展、行业复苏不及预期，安全环保等风险。