滨化股份(601678)：氯碱老牌企业根基扎实 港股上市推动新材料业务转型

　　投资要点

深耕传统化工、发力新材料，赴港上市绘制新蓝图：滨化股份是国内老牌一体化综合化工企业，三大核心主业包括：氯碱、石化、湿电子化学品等。公司以“北鲲计划”为中长期核心发展战略，2025 年启动港股IPO，重点投向四大领域：绿色能源基建、高端电子化学品、高附加值新材料研发生产与海外市场渠道拓展。2026 年7 月10 日，公司在港交所上市。

烧碱景气度磨底，公司作为行业领先企业盈利水平存在韧性：国内政策推动烧碱老旧装置逐步清退，供给端压力减轻，下游氧化铝等需求支撑稳健，烧碱行业供需格局有望改善。截至2025 年底，公司烧碱总产能61 万吨，粒碱产能全国第一。待2028 年公司沾化基地20 万吨烧碱技改扩产后，总产能预计达到81 万吨。沾化基地烧碱产能将通过技改增加20 万吨。烧碱业务一直是公司核心利润来源，2025 年公司烧碱业务毛利率达56%，公司烧碱业务的高盈利性主要得益于：自有盐田原材料配套、自备电厂提供较低成本电力、产品具有品牌效应、港口设施提供便利低廉的运输条件。

    　　C3/C4 业务已于2025 年初全面投产，有望受益于石化行业景气上行：

一方面，环氧丙烷景气度处于底部，国外老旧产能陆续停产，国内环保政策加速高污染氯醇法落后产能出清，行业供需格局有望逐步改善。另一方面，MTBE 景气度同样处于底部，国内汽油需求受新能源汽车冲击承压，海外出口规模大幅增长，成为消化国内过剩产能的核心渠道。2025年初，公司PO/MTBE 装置正式投产，实现环氧丙烷、MTBE 产品的成功放量，两大产品的国内市占率均处于较高水平，且公司在海外业务拓展方面进展顺利。后续随着石化行业景气度底部向上，公司石化业务弹性可期。

湿电子化学品业务高景气度，公司semi G5 级电子级氢氟酸已实现量产，进入国内头部半导体供应链：国内高端电子材料高度依赖进口，国产替代空间巨大，其中semi G5 级电子氢氟酸适配先进芯片制程，行业高端产能稀缺。截至2025 年底，公司拥有semi G5 级电子级氢氟酸产能6000 吨，公司预计1.7 万吨高端电子化学品项目将于2026 年底中交，拓展蚀刻液、剥离液等新品，推动公司在新材料领域蓬勃发展。

盈利预测与投资评级：考虑到烧碱主业长期盈利水平稳健，景气度处于磨底状态；石化业务有望在国内反内卷的加持下迎来反转；新材料业务蓬勃发展，公司业绩弹性显著。我们预计公司2026-2028 年的营业收入分别为156.8、161.7、170.9 亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为7.4、9.5、13.7 亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%，按2026 年7 月17 日收盘价计算，对应PE 分别为16.8、13.1、9.1 倍。我们看好公司作为氯碱行业领先企业，巩固传统主业的同时，加大石化、新材料领域的布局，首次覆盖给予“买入”评级。