比音勒芬(002832)：政策催化高端运动服饰 比音勒芬细分龙头壁垒深厚

公司发展路径清晰，遵循“品牌初创-渠道落地-专业资源赋能-全球化研发-资本市场上市-营销破圈-权威品牌认证-集团化运营落地”的成长脉络，逐步从单一高尔夫服饰门店，成长为具备专业赛事资源、跨国设计能力、全国化品牌影响力的高端运动服饰龙头企业。

公司锚定高端时尚运动服饰品牌定位，全面推进品牌国际化发展战略。旗下布局比音勒芬、比音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、KENT&CURWEN、CERRUTI1881 五大品牌矩阵，一站式覆盖中产及高净值人群全场景穿搭需求。研发端，品牌集结中国、英国、意大利、韩国四国专业设计研发团队；供应链端，携手GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等全球顶尖面料厂商合作，同时搭建中国、日本、韩国、越南多国协同的国际化生产基地。

从渠道收入结构来看，直营渠道始终是公司核心收入来源，份额近年维持在60%以上，基本盘地位稳固，但增长边际有所放缓。公司渠道结构优化方向明确，线上渠道规模与盈利双提升，对冲线下渠道增长与盈利压力。中长期看，公司需持续巩固线上渠道优势，同时优化线下门店货品与定价体系，修复线下渠道盈利水平，实现全渠道量利协同增长。

国内户外鞋服赛道自2021 年起维持高景气扩张态势，其中户外服饰、户外鞋品类2021 年至今CAGR 分别达25.3%、18.4%。单看2025 年，两大品类同比增速依旧维持高位，户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3%。国内户外运动消费需求持续释放，行业增长动能充沛，现已成为体育产业内部增长弹性最优的细分赛道。相较于欧美市场超过50%的户外运动渗透率，中国目前的渗透率仍有巨大的提升空间。

居民可支配收入持续上行、中产群体持续扩容，带动高尔夫这类高端休闲运动参与度稳步提升，国内高尔夫全品类用品需求随之扩张，高尔夫服饰作为核心细分赛道步入高速发展阶段。数据显示，2024 年国内高尔夫服装市场规模达14.95 亿元，同比增长6.86%。中长期来看，叠加产业政策扶持与高端运动消费升级趋势，高尔夫服饰赛道成长空间有望持续拓宽。

国内高尔夫服饰形成四大竞争阵营，比音勒芬稳居细分绝对龙头。比音勒芬T恤已连续八年（2018-2025）取得“同类产品市场综合占有率第一位”，比音勒芬高尔夫服装已连续九年（2017-2025）取得“同类产品市场综合占有率第一位”。

比音勒芬自2013 年起成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，连续13 年为国家高尔夫球队合作伙伴。

估值和投资建议： 我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为47.95/54.38/62.62 亿元，同比增长11.15%/13.41%/15.16%；2026-2028 年公司归母净利润分别为7.30/8.35/9.77 亿元，同比增长32.54%/14.39%/17.01%。

当前市值对应2026-2028 年PE 分别为17.0/14.8/12.7 倍。参考同花顺iFinD 一致预期，可比公司2026 年PE 均值为17.9 倍，参考可比公司平均估值情况，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：生产环节外包风险，门店管理风险，宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险。