泽璟制药(688266)：商业化与ZG005数据读出齐头并进

公司公布26 年中报：收入12.05 亿元，同比+220.88%；归母净利润6.40亿元，扣非净利润6.17 亿元。其中第2Q26 收入3 亿元，+44.2%yoy（内生2.91 万，+40%yoy）；归母净利润740 万元（内生盈亏平衡）。考虑到公司国内商业化销售持续兑现，早期管线ZG006（DLL3/DLL3/CD3）海外权益已达成和艾伯维的BD交易，我们预期2H26 启动海外临床，预期ZG006国内销售峰值40+亿元，海外峰值近60 亿美金；叠加ZG005（PD-1/TIGIT）2026 ASCO 披露的1L 肝癌中国2 期数据亮眼，我们看好后续1L 宫颈癌和神经内分泌癌2 期数据读出，并预期年内启动多项3 期临床，维持“买入”评级。

    　　国内已上市4 款创新药快速放量

公司国内已上市4 款创新药，其中：1）多纳非尼：21 年6 月获批1L 肝癌，我们预期26 年双位数增长；2）重组人凝血酶：24 年1 月获批，24 年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广，我们预期26 年增速超50%；3）吉卡昔替尼：JAK 抑制剂，25 年5 月获批骨髓纤维化，25 年底纳入国家医保后（医保降价48%），26 年6 月获批斑秃，我们预期26 年快速放量，另有强直性脊柱炎和特应性皮炎等适应症pre-NDA；4）注射用人促甲状腺素β：26 年1 月获批上市，授权默克国内独家商业化推广，我们预期26 年贡献几千万销售额。

    　　ZG006 国内外临床顺利推进，催化密集

1）国内：我们预期26 年底前后读出3L SCLC 的3 期临床初步数据，27年初NDA；1L SCLC（联用PD-L1+化疗）有望27 年进入3 期临床；4M26泽璟ZG006 联用翰森制药HS-20093（B7H3-ADC）±PD-L1 治疗SCLC获IND 批准，我们预期即将启动临床；≥2L DLL3+神经内分泌癌3 期临床启动（单药，对照化疗）；2）海外：公司已于25 年12 月底将海外权益授权给艾伯维，我们预期公司26 年内完成美国1 期临床，并由合作伙伴开启海外2 期临床，有望与艾伯维SEZ6 ADC 联用治疗SCLC。安进塔拉妥单抗（DLL3/CD3）上市后首个完整年度25 年销售额6.3 亿美金，考虑到ZG006已在中国2 期临床中展现BIC 潜力，我们认为其海外峰值近60 亿美金。

ZG005 在2026 ASCO 中展现1L 肝癌治疗的BIC 潜力2026 ASCO 披露1L 肝癌2 期数据，纳入95 例患者（1:1:1 纳入ZG00510mg/kg 或20mg/kg 或PD-1+贝伐珠单抗），ORR 分别38.7%/40.6%/34.4%，10mg 组PFS 未成熟，20mg 组PFS 11.2 个月，对照组PFS 6.7个月，10/20mg 组HR 分别0.41 和0.35，我们认为ZG005 成药概率进一步提高，同时有望2H26 披露1L 宫颈癌和1L 神经内分泌癌2 期数据。考虑到ZG005 已启动1L 肝癌外和1L 神经内分泌癌3 期临床，我们预期国内峰值30+亿元。

盈利预测与估值

我们维持公司业绩预测，预计26-28 年收入18.6/20.1/21.1 亿元（+129.6%、+7.9%、+5.0% yoy），归母净利润5.4/4.8/2.8 亿元（+430.9%、-11.8%、+58.7% yoy）。DCF 估值法下（维持WACC=9.7%和永续增长率0%）给予市值426.4 亿元，维持目标价161.08 元。