九洲药业(603456)：Q2收入及利润环比回暖

公司发布2026 年半年度业绩：1H26 营收/归母净利润/扣非净利润分别为25.75/3.87/3.86 亿元（-10.30/-26.33/-26.56%yoy），其中Q2 营收/归母净利润/扣非净利润分别为13.75/2.15/2.17 亿元（-0.44/-21.88/-20.99%yoy，+14.49/25.12/28.83%qoq），利润端延续环比改善趋势。我们看好公司“做深”与“做广”双渠道挖掘增长点，维持“买入”评级。

    　　CDMO：下游商业化项目放量中

公司CDMO 业务1H26 实现营收19.73 亿元（-13.9%yoy），主因受到客户项目订单的影响（主要集中在Q1）。我们看好诺华持续作为公司可靠收入来源：1H26，Kisqali/Fabhalta 分别实现销售额32.11/3.94 亿美元（+51/96%yoy）；诺欣妥中选12 批国采，高血压适应症专利保护期延长至2031 年11 月，我们预计其国内销量仍有保障；截至半年报，诺华共计8项小分子管线（含在研新适应症的已获批分子，如瑞米布替尼）处于III 期-申报上市阶段，后续管线储备丰富。此外，艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段项目持续放量。

    　　CDMO：项目管线漏斗及产能持续扩大

我们对该业务的有序开展保持信心，基于：1）项目数稳健增长：截止1H26，已承接临床I、II 期/临床III 期/商业化阶段项目分别为1224/99/44 个，较2025年底增加66/5/5 个；其中，1H26，大客户项目团队获得新项目11 个；引入新客户29 家，新增项目48 个，新签订单107 个。2）海外业务开拓见成效：1H26，九洲欧洲顺利交付8 个项目；瑞博美国获得42 个订单，并新增17 家新客户；在日韩新签订单28 个。3）产能匹配：九洲台州预计今年新增445 立方米产能，明后年将新增340 立方米产能；浙江瑞博产能利用率常年保持在70-80%；药物科技、岩头工厂均有新建车间的规划。

    　　新业务孕育新增量，原料药或企稳回升

公司新业务能力建设及项目拓展稳步推进：1）TIDES：目前承接项目包括减重及糖尿病治疗肽、美容肽等，其中1H26 新增17 个项目；在手订单金额同比增长32%；产能及团队均在快速扩充中。2）制剂：1H26 新增签约项目26 个，其中5 个为商业化项目，累计承接10+个商业化项目；特色工艺平台正按计划推进建设。公司原料药业务1H26 实现营收5.15 亿元（-1.6%yoy），部分核心产品价格已呈现企稳态势；随着非甾体抗炎、抗感染等领域供需关系回归平衡，公司预计该业务有望实现恢复性增长。

    　　盈利预测与估值

我们维持预测公司2026-28 年归母净利润8.50/9.03/9.53 亿元（+16.4/6.3/5.5%yoy），对应EPS 为0.96/1.02/1.08 元。我们采用SOTP法给予合理估值200.95 亿元（基于CDMO 和原料药2026 年PE 23.68 和23.24x，考虑到公司短期内增速承压于下游核心品种需求调整，较可比公司均值给予20%折价；前值2026 年PE 23.34 和22.21x，均与可比公司持平），给予目标价22.79 元（前值22.23 元）。

    　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。