闰土股份(002440)：核心中间体一体化配套 染料景气反转弹性可期

国内染料份额前二，自备还原物产能，盈利拐点已现。公司染料占有率稳居国内染料市场份额前二位，同时兼具稀缺的中间体还原物产能0.8 万吨，2 万吨H 酸装置虽已停产多年，但不排除技改重启或新建产能。根据公司公告，26H1 公司预计实现归母净利润5.3-6.5 亿元（YoY+254-334%），扣非后归母净利润3.8-5.0 亿元（YoY+185-275%），盈利拐点已现。

染料涨价下游不敏感，行业集中度高。染料需求端随下游印染面料及终端纺服订单增长，增速相对稳定；染料在面料及终端成衣中的成本占比极低，下游对染料价格不敏感，染料价格上涨对整条产业链的产销量几乎无影响。我国染料产量约占世界染料总产量的70%-75%，产业优势突出，近年来国家产业政策的引导、环保政策的趋严，促使我国染料行业的产业集中度提升，头部企业凭借规模、资金、技术等优势市场份额不断扩大，中小企业和落后产能被逐步淘汰。2019 年上一轮周期结束后，染料底部震荡多年，但目前整体供需格局仍显宽松。

中间体百花齐放，头部量利齐升。还原物、六氯/六溴、间苯二胺、H 酸等是染料核心中间体，且经过多年出清，目前供给格局优异，基本被头部企业把控。还原物格局极佳，国内仅浙江龙盛、闰土股份、宁夏中盛新具备生产能力，今年以来头部企业协同性建立，还原物价格迅速上行，其余中间体紧随其后，共同推动分散染料价格底部向上，拐点已现。H 酸生产工艺复杂且危险，安全环保压力凸显，叠加25 年以来频发事故，目前行业有效产能大幅削减，供需缺口放大。此轮周期下，中小企业不具备核心中间体配套，生存压力显著增大，被迫让出市场份额，头部企业借此实现份额提升，话语权增强后，染料环节亦能脱离成本定价获取超额收益。

还原物格局有望长期向好，H 酸供需缺口或进一步放大，支撑染料中枢不断抬升。即使在中东冲突影响下，26Q2 纺服产业链需求负反馈显著，染料行业出货量大幅下滑的背景下，还原物的价格仍维持在10 万元/吨，彰显了此轮头部企业涨价的决心与协同性。H 酸行业仍存较多落后的铁粉还原工艺亟待淘汰，H 酸供需缺口有望进一步走扩。中远期看，还原物及H 酸新批产能受限，格局持续向好，行业将演绎价在量先的逻辑，支撑染料价格中枢或不断上行。

盈利预测与估值：我们预测公司2026-28 年收入分别为66.39/84.12/94.70 亿元，归母净利润分别为12.07/14.78/18.74 亿元，对应增速分别为80%/22%/27%，EPS 分别为1.07/1.32/1.67元/股，3 年归母净利润CAGR 为41%。公司2026 年PE 约12 倍，低于可比公司平均PE 15倍。考虑到公司拥有核心中间体还原物布局，分散染料规模优势突出，首次覆盖，给予“增持”评级。