密尔克卫(603713)：新兴客户驱动增长

密尔克卫发布1H26 业绩：营业收入79.70 亿元（yoy+13.29%），归母净利3.81 亿元（yoy+8.37%），基本符合我们预期（3.92 亿元）。其中Q2实现营收42.26 亿元（yoy+14.44%，qoq+12.89%），归母净利1.97 亿元（yoy+9.62%，qoq+6.72%）。1H26 公司收入保持稳健增长，归母净利增速低于收入增速，主要受汇兑损失（1H25/1H26：872 万/3259 万元）及部分新业务爬坡影响；剔除汇兑损失影响后，公司核心经营利润增长更为稳健。

展望下半年，伴随新仓爬坡、罐箱利用率提升及半导体等新兴业务逐步落地，公司盈利增速有望改善。中长期看，公司持续由传统危化品物流向新能源、芯片半导体等高附加值行业延伸，客户结构优化有望带动盈利能力提升；同时海外网络持续完善，有望打开长期成长空间，维持“买入”。

液体化工品需求旺盛，国际物流业务盈利能力提升1H26 公司全球国际物流业务（MGL）营收25.4 亿元，同比+6.0%；毛利3.2 亿元，同比+16.0%，占公司总毛利比重36%；毛利率12.4%，同比提升1.1pct。分业务看，1）国际货代业务（MGF）：虽然一季度受地缘扰动影响，部分化工行业货量受到扰动，但二季度受益于出口高景气，上半年整体表现稳健。2）全球移动业务（MGM）受益于全球液体化学品需求增加及罐箱持续投放，网络覆盖密度和罐箱利用效率提升，收入及盈利能力同步改善。目前海外资产占总资产比例约为9.7%，伴随全球物流网络持续完善及设备利用率提升，我们预计国际物流业务盈利能力仍有改善空间。

新兴客户导入推升仓配需求，分销业务营收增长但成本受短期扰动1H26 全球合同物流业务（MCL）营收16.2 亿元，同比+32.4%；毛利2.6亿元，同比+13.4%，占公司总毛利比重30%；毛利率16.0%，同比下降2.7pct。上半年营收同比增长主因新兴客户需求高增；毛利率同比下滑主因新开仓库仍处在爬坡周期，固定成本摊薄不足。随着新增客户货量持续提升及新仓利用率改善，我们预计3Q 起仓储业务盈利能力有望环比修复。1H26不一样的分销（MCD）营收38.0 亿元，同比+12.4%；毛利2.8 亿元，同比+3.7%，占公司毛利比重32%；毛利率7.4%，同比-0.6pct。营收增长主要受益于货量提升及客户拓展；毛利率同比下滑主要由于地缘局势扰动带来部分原材料成本波动，同时公司为扩大业务规模阶段性让渡部分盈利。

拓展新能源与芯片半导体等新兴客户，业务结构有望持续优化1H26 公司持续挖掘新客户并拓展新区域。分客户看，1）传统化工客户收入占比54%、毛利占比43%，我们估算毛利率约8.6%，仍为公司业务基本盘；2）新能源及芯片半导体客户收入占比21%、毛利占比29%，我们估算毛利率约15.0%，明显高于传统化工客户。公司依托危化品物流领域积累的运营经验、风控体系及自有危化品仓储能力，逐步由物流服务向半导体原材料、设备分销及废料资源化等环节延伸，目前相关业务仍处于客户导入及项目培育阶段；3）其他客户收入占比26%、毛利占比28%，我们估算毛利率约11.7%。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司26-28 年归母净利润预测7.42 亿/8.87 亿/10.46 亿元（三年复合增速为18.63%），对应EPS 为4.26/5.10/6.01 元。考虑到新能源及半导体等新客户需求强劲、新仓爬坡与罐箱利用率提升有望改善盈利能力，我们上调26E PE 至19.6x（公司历史三年PE 均值加1 个标准差；前次目标价基于15.7x 26E PE），对应目标价83.53 元（前次目标价73.76 元），维持“买入”。