贵州茅台(600519)：战略驱动 行稳致远

事件：公司发布2026 年半年度报告，2026H1 实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；营业收入907.03 亿元，同比+1.47%；实现归母净利润445.17 亿元，同比-1.95%；实现扣非归母净利润444.64 亿元，同比-2.04%；经营性现金流净额706.91 亿元，同比+438.84%。单Q2 实现营业收入367.94亿元，同比-5.14%；归母净利润172.74 亿元，同比-6.90%。

分产品看，主品茅台酒保持了销售局面的稳定，酱香系列酒表现拖累业绩。2026H1 茅台酒实现收入777.24 亿元，同比+2.82%，其中单Q2 实现收入317.19 亿元，同比-0.98%。酱香系列酒H1 实现收入129.34 亿元，同比-6.02%，单Q2 实现收入50.53 亿元，同比-25.04%。茅台酒的稳定表现验证了公司市场化改革的有效性，酱香系列酒的下滑预计与1935 等产品阶段性的价格调整有关。

产品结构变化影响盈利能力，下半年改善可期。2026H1 公司销售毛利率89.56%，同比-1.74pct；销售净利率50.75%，同比-1.81pct。分品系看，茅台酒毛利率92.28%，同比-1.57pct；系列酒毛利率73.59%，同比-4.00pct。

Q2 开始精品、年份等非标茅台酒才开始线下导入代售制度，且控货运营，预计其销量下降拖累了茅台酒毛利率，普飞产品的直营销售、以及3 月份的提价对此有一定对冲。展望下半年，随着非标产品投放秩序逐步理顺及消费需求改善、以及7 月53 度飞天茅台再次提价的效应显现，预计公司盈利能力会表现更好。

整体上看，公司展现出了“战略驱动”姿态，市场化改革一系列动作落地，主品系业绩趋稳。i 茅台直营平台的数据也展示出了改革成果：

2026H1 公司直销渠道实现收入520.07 亿元，同比+29.91%，其中i 茅台实现酒类不含税收入402.64 亿元，同比+274%；单Q2 i 茅台实现收入187.11亿元，同比+283%，预计i 茅台平台已经沉淀出稳定的消费群，后续仍是公司稳定市场的核心渠道。

盈利预测与投资建议：我们维持公司2026 至2028 年的盈利预测，预计归母净利润分别为851.85 亿元、906.59 亿元、952.63 亿元，当前股价对应PE 分别为19.7、18.5 倍、17.6 倍。我们认为，公司在行业调整期通过市场化改革稳住核心基本盘，战略驱动成效正逐步显现。随着下半年提价贡献逐步体现、非标产品投放秩序理顺及消费需求改善，公司经营及盈利趋势有望逐步向上，维持“买入”评级。

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