甘肃能源(000791)：常乐扩容增收、水电偏丰对冲 量价分化下净利微增

营收净利双增，常乐扩容贡献增量。2026 年上半年，公司实现营业收入41.70 亿元，同比增长6.08%；归母净利润8.40 亿元，同比增长1.80%；扣非归母净利润8.35 亿元，同比增长1.53%；基本每股收益0.2588 元/股，同比增长1.77%；加权平均净资产收益率5.47%，同比减少0.43 个百分点。公司半年报披露，营业收入、营业成本变动分别主要因新增常乐5-6 号机组的容量电费收入与折旧费用均增加。

火电毛利率同比提升4.45%，水电及新能源毛利率承压。分电源看，2026 年上半年公司电力行业整体毛利率41.39%，同比增加1.46 个百分点。其中，火电产品毛利率48.11%，同比增加4.45 个百分点；水电产品毛利率19.66%，同比减少11.52 个百分点；风电产品毛利率10.05%，同比减少17.40 个百分点；光伏产品毛利率-6.75%，同比减少30.53 个百分点；风光一体化毛利率15.73%。火电毛利率提升、水电及新能源毛利率下降，电源间盈利分化。

火电量减价增，容量电价翻倍对冲电量下行。截至报告期末，公司控股火电装机600 万千瓦，较上年同期的400 万千瓦增加200 万千瓦，增量来自常乐5-6 号机组（分别于2025 年9 月、10 月投入商业运营）。2026 年上半年火电完成发电量89.83 亿千瓦时，同比下降3.38%；平均上网电价0.424 元/千瓦时（含税），同比上涨15.12%，其中度电容量电价0.070 元/千瓦时、较上年同期的0.037 元/千瓦时接近翻倍。公司半年报披露，受市场供需、风光资源、市场交易等因素影响，火电及新能源发电量同比减少、水电及新能源平均上网电价同比下降；火电平均上网电价及度电容量电价同比上涨，则受本报告期新增5-6 号机组容量电费等因素影响。政策层面，常乐1-4 号机组执行湖南省容量电价标准自2026 年6 月起由165元/千瓦/年调整为330 元/千瓦/年，5-6 号机组执行甘肃330 元/千瓦/年标准，容量电费贡献有望持续增厚。

水电量增价减，来水偏丰对冲电价下行。2026 年上半年水电完成发电量22.53 亿千瓦时，同比增长15.89%，是公司各电源中增速居前的板块；平均上网电价0.280元/千瓦时，同比下降25.56%。公司半年报披露，九甸峡公司受所处河流流域来水情况较上年同期上升影响，净利润较上年同期增加237.37%。但水电板块量增难抵价减，水电业务收入同比下降14.24%至5.40 亿元。

新能源量价承压，风光资源及市场交易因素影响。2026 年上半年风电完成发电量7.63 亿千瓦时，同比下降10.76%，平均上网电价0.340 元/千瓦时，同比下降6.71%；光伏完成发电量4.59 亿千瓦时，同比下降15.16%，平均上网电价0.243元/千瓦时，同比下降19.08%。项目储备方面，腾格里沙漠大基地600 万千瓦项目中凉州九墩滩300 万千瓦光伏、民勤南湖100 万千瓦风电、民勤双茨科200 万千瓦风电获核准，庆阳绿电聚合二期100 万千瓦项目于2026 年7 月核准；截至报告期末，公司在建项目计划装机容量205.011 万千瓦，其中光伏10 万千瓦、风光一体化195.011 万千瓦，为新能源装机放量奠定基础。

投资建议：公司是甘肃电投集团上市平台，火电容量电价政策落地叠加水电来水改善，短期业绩有支撑；腾格里大基地与庆阳绿电聚合项目放量则打开中长期成长空间，我们预计公司2026-2028 年实现营业收入100.77、111.84、120.54 亿元，实现归母净利润23.92、25.22、25.98 亿元，同比增长16.6%、5.4%、3.0%，对应PE 分别为10.3X、9.7X、9.5X，给予“增持”评级。