森马服饰(002563)：26H1利润靓丽增长 中期分红率84%

　　投资要点

公司发布26 半年报，26H1 实现收入67.2 亿元，同比+9.3%，归母净利润/扣非归母净利润4.8/4.7 亿元，分别同比+47.5%/+59.3%，童装和直营渠道靓丽增长之下，公司收入实现稳健增长，积极提升折扣品牌势能向上，降本增效控制费用投放利润靓丽增长。公司继续保持高分红政策，26 年中期分红率达84%。

    　　童装增速领跑，休闲装高质量稳健增长

26H1 分产品来看，休闲、儿童服饰收入分别同比+3.4%、+11.9%至17.8、48.3 亿元，毛利率分别-1.1pct、+0.4pct 至45.7%、48.6%，门店数量分别净关158 家、156 家至2518 家、5099 家，公司积极调整低效门店，提升门店运营效率，巴拉巴拉作为中国童装龙头品牌实现领先增长，成人装持续深化“再造新常服”品牌价值主张，收入保持稳健增长的同时，毛利率提升。

    　　直营靓丽增长，线上收折扣高质量发展

26H1 分渠道来看，直营、加盟、线上收入分别同比+23.3%、+0.7%、+13.1%至11.7、23.5、30.4 亿元，毛利率分别同比-1.3pct、-2.0pct、+2.6pct 至66.4%、35.4%、49.9%，线上实现高质量增长，提升折扣毛利率向上，增速亦领跑；直营渠道实现高质量增长彰显公司渠道变革成效，加盟收入持平主要受低效门店关闭影响。26H1 直营、加盟较年初分别净变动-1、-309 家至1027 家、6563 家，公司积极渠道变革新开直营门店，直营靓丽增长，未来有望带动加盟商信心恢复。

提升折扣毛利率向上，费用率下降，利润率修复向上26H1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+1.1pct/-0.7pct/-0.5pct/+0.02pct 至47.8%/28.9%/4.7%/1.8%，毛利率逆势向上系公司线上提升折扣和同款同价比例，降本增效控费叠加正向经营杠杆之下销售费用率和管理费用率下降，受益于定期存款利息收入增加财务费用率下降1.8pct 至-2.1%，营业利润率/归母净利率分别+2.9pct/+1.8pct 至9.9%/7.1%，积极控制折扣带动毛利率向上，收入稳健增长带来正向经营杠杆，以及公司积极控费，费用率降低，同时存款利息收入增厚业绩，利润率修复向上。

    　　盈利预测及估值

受益优秀26H1 表现，上调盈利预测，预计2026-2028 年公司收入分别为162.5/172.9/182.1 亿元，对应增速+7.7%/6.4%/5.3%，归母净利润分别为11.1/12.2/13.1 亿元，对应增速+24.2%/+9.9%/+7.8%，对应PE 为14/13/12X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，25 年分红率达91%，26 年中期分红率84%，维持“买入”评级。