贵州茅台(600519)：市场化改革重塑渠道和价格体系 业绩保持韧性

事件： 公司披露2026 年半年度报告，2026H1 公司实现营业总收入922.78 亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17 亿元，同比下降1.95%；扣非归母净利润444.64 亿元，同比下降2.04%。其中2026Q2 实现营业总收入375.75 亿元，同比?5.23%；归母净利润172.74 亿元，同比?6.90%；扣非归母172.24 亿元，同比?7.10%。

茅台酒仍是压舱石，建立动态调价体系,i 茅台Q2 占比过半。分产品看， H1 茅台酒/ 系列酒收入分别为777.24/129.34 亿元， 同比+2.82%/?6.02%。2026Q2 茅台酒/系列酒收入分别为317.2/50.53 亿元，同比-0.98%/?25%，Q2 茅台酒表现趋稳，预计主要系飞天量增，公司在i茅台上增加飞天投放，非标调价和占比下降影响茅台酒吨价，我们预估Q2茅台酒吨价下降双位数，系列酒收入降幅有所扩大。2026 年茅台价格体系进入“小步高频、随行就市”新阶段，先通过年初非标大幅降价理顺渠道利润，再在 3 月、5 月、7 月、8 月连续小幅上调核心品与非标指导价/合同价。3 月 31 日公司上调 500ml 飞天合同出厂价 100 元至 1269元，i 茅台自营零售价由 1499 元上调至 1539 元；5 月完成精品、15年陈、小容量飞天等非标产品自营价格调整；7 月18 日飞天茅台年内第二次提价，飞天合同价由1269 元/瓶上调至1369 元/瓶，i 茅台零售价由1539 元/瓶上调至1639 元/瓶；8 月8 日全国约 42 家茅台自营店上调四款产品售价。公司建立 “供需匹配、随行就市” 动态调价体系。分渠道看，2026H1 直销/ 批发代理收入分别为520.07/386.97 亿元， 同比+29.81%/274.18%，占比为57.33%/42.67%，直销已超过批发，其中i 茅台占比已达44.39%。单看2026Q2，i 茅台占比过半达50.78%，同比增长282.6%，直营团购（剔除i 茅台）渠道下降68.5%。公司主动收缩批发渠道投放更多转向i 茅台，2026 年1 月i 茅台上线飞天茅台,Q2 飞天开始放量，更多渠道利润回流直营渠道。

飞天占比增加&非标调价拉低毛利率。2026H1 公司毛利率为 89.56%，同比下降 1.74pct；净利率为 49.89%，同比下降 1.69pct。单季度看，Q2 毛利率和净利率为 89.26%/ 47.58%，同比分别下降 1.16/0.87pct，降幅较 Q1 有所收窄。毛利率回落主要系非标占比下降和非标价盘调整抬升所致。费用端保持克制， 2026H1 销售费用率/ 管理费用率为3.47%/3.94%，同比分别下降 0.11/0.12pct。经营现金流净额 706.91 亿元，同比增长438.84%；Q2 销售收现同比约 +8%，预计和i 茅台占比提升有关。2026 年6 月底合同负债较年初下降，主要系销售模式及预收款政策调整。

投资建议：我们预计公司26-28 年营业收入分别为1777/1851/1902亿元，分别同比增长3.27%/4.15%/2.8%；预计26-28 年归母净利润分别为854/891/915 亿元，分别同比增长3.78%/4.33%/2.65%，对应PE 分别为20/19/18X，给予“增持”评级。