森马服饰(002563)：2026H1归母净利润同增47% 盈利能力持续修复

2026H1 收入同比+9%/归母净利润同比+47%。1）2026H1 公司收入为67.2 亿元，同比+9%；归母净利润为4.8 亿元，同比+47%；扣非归母净利润为4.7 亿元，同比+59%；非经常性损益同比减少主要系政府补助减少。2）盈利质量方面，2026H1 公司毛利率同比+1.1pct 至47.8%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.7/-0.5/-1.8pct 至28.9%/4.7%/-2.1%，资产减值损失2.6 亿元（去年同期为损失1.9 亿元）；综合以上，净利率同比+1.9pct 至7.1%。3）公司计划中期分红合计4.04 亿元，股利支付率84%，高分红具备吸引力。

2026Q2 收入同比+7%/扣非归母净利润同比+69%，利润超出预期。1）2026Q2 公司收入为32.7 亿元，同比+7%；归母净利润为1.7 亿元，同比+52%；扣非归母净利润为1.7 亿元，同比+69%，超出预期。2）盈利质量方面，2026Q2 公司毛利率同比+1.5pct 至47.9% ；销售/ 管理/ 财务费用率同比分别+0.1pct/ 持平/-2.4pct 至30.8%/5.1%/-2.0%；综合以上，净利率同比+1.7pct 至5.1%。

童装收入快速增长，成人休闲服饰业务相对稳健。分业务来看：1）童装业务：2026H1业务收入同比+11.9%至48.3 亿元，毛利率同比+0.4pct 至48.6%，期末门店共5099家（较年初新开260 家，关闭416 家，净关156 家），公司童装业务全面推进渠道体验升级，在开店、关店中调整优化渠道结构。2）成人休闲服饰业务：2026H1 业务收入同比+3.4%至17.8 亿元，毛利率同比+2.4pct 至45.7%，期末门店共2518 家（较年初新开144 家，关闭302 家，净关158 家），公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，核心心智产品获得消费市场欢迎。

直营、电商增速较快，加盟门店仍在优化。1）分渠道来看：电商销售稳健增长，我们判断线上业务产品结构持续优化。2026H1 线上销售同比增长13%至30.4 亿元，毛利率同比+2.6pct 至49.9%。2）线下：2026H1 公司线下直营/加盟/联营渠道收入分别11.7/23.5/0.5 亿元，同比分别+23%/+1%/-26%，毛利率分别-1.3/-2.0/+8.9pct 至66.4%/35.4%/70.6%，店数分别较年初-1/-309/-4 家至1027/6563/27 家。公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，持续新开优质店铺、出清低效门店，我们判断中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。

存货周转加快，库龄结构健康。1）存货：公司2026H1 末存货同比-14.9%至28.3 亿元（其中1 年以内货品占比67%），存货周转天数同比-32.8 天至154.2 天，应收账款周转天数同比-5.9 天至31.2 天。2）现金流方面，2026H1 经营性现金流量净额2.7 亿元（约为同期归母净利润的0.6 倍），同比改善。

期待2026 年利润端快速增长。根据公司经营情况我们判断8 月以来公司流水端稳健增长。综合考虑全年业务渠道规划及费用投入情况，我们预计2026 年公司收入有望增长高单位数/归母净利润增速预计快于收入。

投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们略调整盈利预测，预计2026~2028 年归母净利润为10.6/11.9/13.3 亿元，对应2026 年PE 为15 倍，维持“买入”评级。