云天化(600096)：磷产业链景气支撑盈利中枢

云天化公布上半年业绩：2026 年H1 实现营收228 亿元（yoy-9%），归母净利29.3 亿元（yoy+6%），扣非净利28.7 亿元（yoy+7%）。其中Q2 实现营收108 亿元（yoy-10%，qoq-10%），归母净利15.1 亿元（yoy+2%，qoq+6%）。公司Q2 归母净利基本符合我们前瞻预期（14.5 亿元）。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持“买入”评级。

成本抬升下磷肥价格同比上涨，饲钙及磷酸铁需求向好26H1 磷铵销量同比-3%至216 万吨，成本抬升等助力下，磷肥均价同比+20%至3785 元/吨，营收同比+17%至82 亿元，毛利率同比-9.9pct 至29.3%，主要系原料硫磺价格上涨；尿素销量同比-6%至138 万吨，由于供需面相对不佳，均价同比-1%至1737 元/吨，营收同比-7%至24 亿元，毛利率同比-1.6pct 至14.7%；复合肥需求较好且成本抬升助力价格，销量同比+26%至124 万吨，均价同比+6%至3362 元/吨，营收同比+33%至42 亿元，毛利率同比-4.8pct 至9.4%；饲钙销量同比+2%至26 万吨，由于下游及出口需求较好，均价同比+24%至5085 元/吨，营收同比+27%至13 亿元，毛利率同比+5.7pct 至40.1%。新能源需求持续增长下，磷酸铁产能利用率提升，销量5 万吨，均价为1.1 万元/吨，营收5.4 亿元。26H1 综合毛利率同比+1.7pct 至20.9%，期间费用率同比-0.4pct 至4.1%。

磷产业链景气有望维持，成本端硫磺影响未来或有所减弱据百川盈孚，截至8 月17 日，国内二铵/一铵/磷矿石/尿素价格为0.44/0.44/0.10/0.17 万元/吨，较3 月底+11%/+12%/0%/-7%，成本端支撑及需求较好等因素推动磷肥价格上涨，磷矿石因资源品属性及新能源需求较好等因素景气仍处历史较高位置。据彭博等，截至8 月14 日，海外二铵（美湾）/尿素（中东颗粒）价格796.5/445 美元/吨，因地缘冲突等因素海外氮磷肥价格有所走高，后续或利好国内出口型企业。磷肥成本方面，8 月17日硫磺价格较6 月最高价-16%至8941 元/吨，成本端压力近期有所缓解。

此外，受益于国内硫磺保供政策以及未来公司磷石膏制酸项目推进，成本端压力有望进一步缓解。据26 年半年报，公司26 年半年度拟向全体股东每10 股派发现金红利2 元。在建项目方面，参股公司聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，磷矿资源24.38 亿吨，现正推进1000 万吨/年采矿工程项目建设。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司26-28 年归母净利润为55/60/62 亿元的预测，26-28 年同比+7%/+8%/+4%，对应EPS 为3.03/3.27/3.39 元。参考可比公司26 年平均14xPE 的Wind 一致预期，给予公司26 年14xPE 估值，目标价43.38 元（前值为48.48 元，对应26 年16xPE），维持“买入”评级。