森马服饰(002563)：1H26业绩靓丽 分红率维持较高水平

　　1H26 业绩符合我们预期

公司公布1H26 业绩：收入67.2 亿元，同增9%，归母净利润4.79 亿元，同增47%；其中2Q26 收入32.7 亿元，同增7%，归母净利润1.68 亿元，同增52%；业绩符合我们预期。此外，公司拟每10 股派发现金红利1.50 元，对应派息率约84%。

1H26 童装及直营收入增速较高。1H26 公司收入同增9%，其中儿童服饰收入48.3 亿元，同增12%，我们预计PUMAKIDS、迷你巴拉、AsicsKids 等增长较快；休闲服饰收入17.8 亿元，同增3%。分渠道看，直营收入同增23%，我们预计同店增长较优；线上渠道收入同增13%，我们预计货盘和价格优化效果较为显著；加盟渠道收入同增1%。公司持续优化渠道结构，截至1H26末门店总数为7,617 家，较年初净减少314 家，其中直营门店1,027 家、较年初基本持平，加盟门店净减少309 家。

1H26 毛利率较优，费率优化增厚净利。1H26 公司服装毛利率同增1.0ppt 至47.8%，我们预计主因线上价格提升、线下直营占比提升。分渠道，线上/直营/加盟渠道毛利率分别同比+2.6/-1.3/-2.0ppt。费用端，1H26 销售费用同增6.7%至19.4 亿元，主因线上平台投流费和服务费、线下店铺宣传费增加；销售费用率同降0.7ppt 至28.9%，费用投放效率改善；管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/持平/-1.8ppt，财务费用同比减少1.3 亿元主因定期存款利息收入增加。此外，老货计提跌价导致1H26 资产减值损失同增0.7 亿元。综上，1H26 归母净利率同增1.8ppt 至7.1%。

    　　发展趋势

    　　我们预计公司将持续优化渠道结构，多品牌矩阵运营成效或逐步释放，预计全年收入稳健增长、利润更优，高分红有望持续。

    　　盈利预测与估值

考虑公司经营效率有望持续提升，我们上调2026/27 年净利润6%、4%至11.0、11.9 亿元，当前股价对应2026/27 年14/13 倍P/E。由于公司经营效率有望持续提升以及行业估值中枢上移，我们上调目标价8%至6.96 元，对应2026/27 年17/16 倍P/E，较现价有21%上行空间。维持跑赢行业评级不变。

    　　风险

    　　终端零售环境承压，行业竞争加剧，费用投入超预期。