今世缘(603369)：二季度环比显著改善 盈利弹性释放

事件：公司发布2026 年半年报，26H1 公司实现营收64.35 亿元，同比-7.41%，实现归母净利润20.82 亿元，同比-6.60%，实现扣非归母净利润20.96 亿元，同比-5.77%；单26Q2 公司实现营收21.13 亿元，同比+14.11%，实现归母净利润6.97 亿元，同比+19.17%，实现扣非归母净利润7.15 亿元，同比+22.16%。

特A 类稳健托底，特A+类Q2 强劲反弹。分产品来看，26 年上半年公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他产品分别实现营收37.43/23.07/1.82/0.77/0.30/0.03 亿元，同比-13.19%/+3.36%/-21.80%/+0.57%/+12.07%/9.41%；其中26Q2 公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他产品分别实现营收12.98/6.83/0.57/0.24/0.10/0.02 亿元，同比+13.58%/+17.26%/+19.22%/+20.53%/+28.79%/+16.18%。我们预计主要系以四开、V 系为代表的特A+类产品在政商务场景占比较高，上半年行业表现承压，二季度随宴席等活动复苏有所反弹；特A 类产品受益于大众宴席及送礼刚需，结构占比有所提升。

省内筑底回升，省外加速扩张。分区域来看，26H1 公司省内/省外营收56.68/6.73 亿元，同比-9.36%/+7.18% ， 其中省内淮安/南京/ 苏南/ 苏中/盐城/淮海大区营收11.76/14.57/5.97/11.55/7.64/5.18 亿元， 同比-4.05%/-16.89%/-17.89%/+3.50%/+1.39%/-23.50%。其中26Q2 公司省内/省外营收18.41/2.32 亿元，同比+14.27%/+21.73%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收3.61/4.49/2.30/4.83/2.16/1.02 亿元， 同比+17.55%/+5.35%/+8.70%/+20.75%/+21.48%/+15.45%。我们认为主要系上半年南京、苏南等政商务消费场景占比较高的区域表现不佳所致，二季度表现有所反弹，苏中、盐城大区表现更为强势。

结构优化与费投效率共振，盈利弹性释放。利润率方面，公司26H1 销售毛利率/净利率分别为74.14%/32.35%，同比+0.73/0.28pcts。其中26Q2 销售毛利率/净利率分别为73.62%/32.98%，同比+0.81/1.40pcts。我们预计主要系特A 类产品占比提升带动毛利率向上。费用端来看，2026H1 公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为13.99%/14.50%/2.87%，分别-0.72/-0.32/-0.16pcts，其中单26Q2 公司税金及附加占比/ 销售费用率/ 管理费用率分别为10.43%/13.96%/4.38% ， 分别同比+0.34/-5.06/-1.27pcts。

盈利预测及投资建议：考虑到白酒消费环境有所承压，公司25 年主动降速调整轻装上阵，同时考虑到公司二季度表现，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年营业总收入为102.59、109.88、119.02 亿元（前值为102.59、109.88、119.02 亿元），同比增长1%、7%、8%；预计公司2026-2028 年净利润为26.27、27.88、30.23 亿元（前值为26.27、28.19、30.73 亿元），同比增长1%、6%、8%；对应EPS 为2.11、2.24、2.42 元，对应PE 分别为14、13、12X。维持“增持”评级。