今世缘(603369)：Q2改善超预期 修复有望持续

事件：公司发布2026 年半年报。26H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润64.4/20.8/21.0 亿元，同比-7.4%/-6.6%/-5.8%；经测算，26Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润21.1/7.0/7.1 亿元，同比+14.1%/+19.2%/+22.2%。

26Q2 业绩环比提振，收入改善超预期。26Q2 公司收入同比转正，单季度收入表现高于市场预期，除基数因素外，我们推测主要系：26Q1 公司淮安、南京等核心市场库销比回落明显，26Q2 公司针对部分区域渠道采取一定政策支持，雅系、四开、对开恢复发力。 分产品看， 26Q2 公司特A+/特A/A 类产品收入分别同比+13.6%、17.3%、19.2%，腰部以下产品仍贡献较多，公司产品结构与白酒消费趋势匹配度提升。分地区看，26Q2 淮安、苏中、盐城收入分别同增17.5%、20.8%、21.5%，南京、苏南收入分别同比+5.3%、+8.7%，增速相对靠后，推测主要系当地市场消费结构偏高。

毛销差改善显著，盈利能力向上。26Q2 毛利率 73.6%，同比+0.8pct，推测主要系货折比例有所收缩。费用端，Q2 销售费用率同比大幅-5.1pct，预计主要系促销力度缩减；管理/财务费用率同比-1.3/+1.1pct。此外公允价值变动收益占营收比重同比-2.5pct。综上26Q2 公司扣非归母净利率 33.8%，同比+2.2pct。

锚定份额优先，静待需求复苏。我们认为公司在江苏大部分市场基本实现产品结构切换与供需匹配，但在南京等高消费市场仍待观察，考虑到基数因素，公司26Q3呈现正增长的概率较大。展望后续，我们认为公司增长逻辑来自于省内市场占有率的持续提升：1、江苏高端白酒需求下沉带来的增量机会；2、竞品渠道调整仍缓，今世缘仍具备较好的渠道基础。中长期看好行业需求改善后公司经营势能释放。

维持“买入”评级，下调目标价至38.60 元（前值48.79 元）。根据公司2025 年公告，更新2025 年财务数据，基于2025 年基数并结合26H1 公司经营情况，下调2026-2027 年预测，并新增2028 年预测。我们预计公司26-28 年EPS 分别为1.93、2.10、2.26 元（26-27 年前值EPS 分别为2.32、2.77 元）。参考可比公司20 倍市盈率，给予公司2026 年20 倍市盈率，下修目标价至38.60 元。

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