上海机场(600009)：免税业务等待改善但净利润稳步提升

公司公布1H26 业绩：收入65.03 亿元，同增2.4%；归母净利润12.16 亿元，同增16.5%。其中二季度公司实现收入33.05 亿元，同增3.9%；归母净利润6.38 亿元，同增21.5%。公司上半年业绩超出我们预期的11.2 亿9%，主因投资收益和公允价值收益超预期。目前公司处于流量温和提升、盈利稳健增长的阶段，不过免税业务改为固定租金+扣点模式后，公司免税收入同比有所下降，提成弹性与合资公司盈利的兑现尚需等待销售爬坡。展望之后，公司有望持续受益于长三角旺盛的民航出行需求，关注免税客单价提升节奏，以及下一轮产能投放对盈利的影响，维持“增持”。

2Q 毛利小幅承压，投资收益等助力盈利提升

上海机场2Q26 流量表现较为平淡，或主因航司削减航班节约成本，叠加较高的燃油附加费，抑制民航出行需求。2Q26 浦东+虹桥旅客吞吐量达到3344万人次，同增0.3%，其中国内/国际+地区线分别同比-0.8%/+2.8%；不过两场货邮吞吐量同增16.3%。公司2Q26 营收同增3.9%，或主由物流服务带动。另外来自免税协议收入为2.5 亿，同降0.3 亿。虽然2Q26 公司营业成本24.94 亿，同增5.8%，较为刚性，使得毛利润同降1.7%至8.11 亿，但财务费用、公允价值变动损益、投资收益等均同比向好（合计+1.59 亿），推动公司2Q 归母净利润同增21.5%至6.38 亿。

1H26 免税收入较弱，物流服务收入弥补

1H26 整体来看，浦东+虹桥旅客吞吐量6779 万人次，同比增长3.1%，航空性收入录得30.21 亿，同增3.6%，与流量增速相仿；另外非航业务营收34.82 亿，仅同增1.3%。其中免税协议收入为4.3 亿，同降2.0 亿，考虑浦东+虹桥国际及地区线旅客吞吐量同增4.6%，免税业务新协议履行初期或需时间磨合过渡；不过物流服务同增13.0%（货邮吞吐量同增13.7%）。最终1H26 营收同增2.4%至65.03 亿。

    　　成本刚性增长，等待免税业务改善

1H26 成本端，公司营业成本48.94 亿，同增4.7%，主因智汇港投运，折旧摊销同增7.4%，使得毛利润同降4.1%至16.09 亿。不过投资收益同增28.5%至5.87 亿，主因国际油价波动推动的库存增值，使得来自航空油料公司的投资收益同增1.58 亿，另外财务费用和公允价值变动损益共同比改善1.86 亿。最终公司录得净利润12.16 亿，同增16.5%。往后展望，我们认为上海两场流量汇集和变现能力依然突出，等待进一步挖掘非航变现潜力，不过中期需注意T3 产能投产节奏以及对盈利的影响。

    　　盈利预测与估值

我们上调公司26-28 年归母净利润（1%/3%/1%）至26.34/30.60/31.66 亿元，对应EPS 为1.06/1.23/1.27 元，上调主因投资收益和财务费用改善。

不过考虑免税运营改善还需等待，以及逐步进入资本开支周期，基于DCF折现法，下调目标价15%至26.50 元（WACC 为9.5%，前值10.1%，永续增长率2.0%，目标价前值31.30 元），维持“增持”评级。

风险提示：免税销售不及预期、流量提升不及预期、高峰时刻增长不达预期、资本开支超预期。