金徽酒(603919)：经营韧性与空间兼具 一次性税金扰动利润端

　　1H26 业绩高于我们预期

公司1H26 实现营收/归母净利润分别18.16/2.14 亿元，同比+3.19%/-28.24%。其中2Q26 营收7.24 亿元，同比+11.12%，归母净利润950.32 万元，同比-85.26%。加回一次性税金影响后1H26 调整后归母净利润2.89 亿元，同比-3.02%。整体表现超我们预期，主因甘肃白酒消费环境略有回暖。

    　　发展趋势

2Q26 收入端表现稳健，省外维持高增。分产品看，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入1.89/3.41/1.58 亿元，同比+39.82%/+0.20%/+8.71%，300 元以上价位高增得益于甘肃消费环境改善及18 年在宴席等场景认知度提升，腰部表现平稳，百元以下价位修复主因去年同期基数较低，公司亦通过推新品等积极稳固份额。分区域看，2Q26 省外收入+20.00%，陕西延续强势，银川、青海亦表现亮眼，增长势头有望延续。得益于省外甘肃网购群体增加，1H26 互联网渠道贡献近1 亿元收入。

主受一次性税金影响，公司毛利率和利润率短期略有承压。此前公司公告补税影响2Q26 利润7,500 万元，且货折、品鉴投放加大，2Q26 毛利率同比-1.6pcts 至62.09%。公司费用端管控良好，销售费用率/管理费用率分别同比-0.37pcts/-1.32pcts 至18.59%/ 7.93%，管理费用率变化主因高管薪酬激励调整带来费效提高。我们认为未来公司长期利润率仍有较大提升空间。

公司合同负债充裕，经营层面保持稳健。1H26 合同负债7.37 亿元，同比+23.24%，渠道打款意愿平稳。我们认为一次性税金为短期扰动，公司收入端韧性较强，省外扩张与结构升级趋势延续，且公司1H26 推行员工持股计划，稳健经营优势有望放大。

    　　盈利预测与估值

因一次性税费影响，我们下调2026/27 年归母净利润20.5%/1.1%至2.75/3.67 亿元。因影响偏一次性，我们维持目标价22.00 元不变，对应2026/2027 年40.70/30.40 倍市盈率，当前股价对应2026/2027 年29.5/22.1 倍市盈率，较目标价有37.90%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，省外扩张不及预期等。