香飘飘(603711)2026年中报点评：中期扭亏 旺季蓄力

2025 年公司主动去库，收入负规模效应明显。公司25 年实现营收29.26 亿元，同比下滑11.0%，冲泡去库力度超我们预期，为保障26 年春节渠道与终端货龄新鲜度，公司主动收缩出货节奏，25 年冲泡收入18.81 亿元，同比-17.2%、销量2718.73 万箱，同比-17.1%。即饮增长换挡，25 年即饮同比+3.3%，兰芳园冻柠茶因调整销售策略形成拖累。收入负规模效应下毛利率与费用率双向承压，25 年毛利率37.1%，同比-1.2pct，主因高毛利冲泡收入占比下降，期间费用率32.2%，同比+2.9pc，叠加有效税率由17.9%升至29.6%，25 年净利率降至3.3%。

26H1 冲泡旺季修复强劲，产品结构改善驱动毛利率大幅上行。 26H1 公司实现营收12.77 亿元，同比+23.3%；冲泡26H1 收入6.68 亿元（yoy+57.9%），其中Q1 收入5.65 亿元（yoy+85.3%），受益于春节时点后移带来旺季销售窗口拉长，叠加公司25 年完成渠道价值链梳理、经销商经营积极性回升，公司Q1 推出"药食同源"新品古方八舒，与前期古方五红形成场景需求互补；即饮26H1 收入5.79 亿元（yoy-2.0%），即饮推出添加NFC 果汁的Meco 鲜果茶系列并采用减糖配方，Q2 试销阶段市场反馈积极。 26H1 毛利率35.1%（yoy+5.7pct），主因高毛利冲泡收入占主营业务收入比重由41.7%回升至53.6%，叠加规模效应摊薄固定成本，销售费用率24.0%（yoy-7.9pct），费效比继续优化。

旺季弹性可期，全球化布局迈出第一步。冲泡方面，Q4 至次年Q1 为核心旺季，当前渠道库存处于低位、经销商信心修复，叠加"古方养生"新品矩阵持续丰富，旺季启动质量值得期待；即饮方面，Meco 鲜果茶推进全渠道铺货，节庆礼赠礼品装与量贩机等特殊渠道定制化开发有望带动增速回升；公司计划2026 年启动泰国即饮生产基地建设，以东盟市场为目标打造差异化高端产品，为长期增长打开空间。

考虑到冲泡业务渠道调整周期长于预期、即饮业务增长换挡，我们下调公司2026-27年盈利预测并新增2028 年预测。预计公司2026-28 年归母净利润分别为2.13、2.37、2.70 亿元（2026-27 年原值分别为2.56、2.79 亿元），我们延续采用FCFF估值方法，计算公司权益价值为68.37 亿元，对应目标价16.56 元，维持买入评级。

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