新乳业(002946)：收入稳健增长 盈利如期改善

事件：公司发布2023 年半年度报告，23H1 实现营业收入52.98 亿元，同比上升10.84%；实现归母净利润2.37 亿元，同比上升25.14%；实现扣非归母净利润2.30 亿元，同比上升60.83%。其中，23Q2 公司实现营业收入27.77亿元，同比上升12.72%；实现归母净利润1.76 亿元，同比上升20.54%；实现扣非归母净利润1.55 亿元，同比上升43.20%。

收入双位数增长，DTC 渠道表现靓丽。分产品来看：23H1 液体乳实现收入48.18 亿元，同比上升12.31%；奶粉/其他产品分别实现收入0.41 亿元/4.39亿元，分别同比变化17.70%/-3.54%。其中，在报告期内公司鲜奶同比增长超过10%，以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营业收入同比增长超过30%，毛利率同比增加超3pct，主要原因系公司在上半年仍然坚持以鲜奶为核心方向，倾注更多的资源和开发鲜奶新品以此推动鲜奶业务的成长，进一步提高公司“鲜”能力。分渠道来看：23H1 公司经销模式实现收入21.40 亿元，同比下滑7.04%;直销模式实现收入27.2 亿元，同比上升34.42%。其中电商渠道实现收入4.24 亿元，同比增长35.71%。公司顺利布局DTC 业务，业务能力显著增强，报告期内公司DTC 业务整体营收同比增长20%。分地区来看： 西南/ 华东/ 西北/ 华北/ 其他区域分别实现营业收入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25 亿元， 同比上升6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%，其中华东地区的增长主要来源于公司对该区域的进一步深耕，提升市场占有率，同时公司在该区域大力优化鲜奶和高毛利产品的结构。

毛利率及管理效率改善，盈利能力提升。23H1/Q2 公司毛利率分别为27.97%/28.80%，同比分别提升2.84pct/2.60pct，主要系原奶价格下滑促使成本下降，同时产品创新升级推动毛利率较高的产品销量增加。23H1/Q2 公司销售费用率分别为15.66%/15.82%，同比分别提升1.33pct/1.74pct，系市场费用及品牌推广力度加大所致；管理费用率分别为4.34%/4.26%，同比分别下降0.86pct/0.88pct,管理效率提升；研发费用率分别为0.44%/0.42%，同比分别上升0.04pct/0.01pct 。23H1/Q2 公司归母净利率分别为4.47%/6.32%，分别同比上升0.51pct/0.41pct，盈利能力提升明显。

公司发布五年战略规划，将继续以“鲜立方战略”为核心方向，在规模实现　　良好增长的前提下以提升盈利能力为核心，推进公司高质量发展。1）做强低温，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，优化产品结构；2）科技加持，通过生物科技和数字科技的持续强化和投入，围绕自有菌种库建设、菌株功能研究、菌株产业化开发、发酵动力学研究等进行研发创新，并通过数字化灯塔项目提高管理效率和效益；3）内生为主，并购为辅，推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将DTC 业务作为渠道增长的第一引擎；4）分布经营，区域深耕，打强各区域市场的深度和密度，同时特色品牌进行区域扩张。

投资建议：公司通过差异化竞争策略深耕低温奶成长赛道，注重内生增长与管理效率的提升，以强大的创新能力保持产品及品牌活力，预期盈利能力提升空间充足。预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.59、0.76、0.96 元，对应PE 分别为29、23、18 倍，维持“买入”评级。