梦百合(603313)：Q2经营环比显著改善 内销+欧洲拉动显著

　　投资要点

   　　梦百合发布2023 年半年报

   　　23H1 收入36 亿（-11.8%），归母净利润0.98 亿（+16.7%），扣非归母净利润同比+60.1%。

23Q2 实现收入19 亿（-2%），归母净利润0.81 亿元（+53%），扣非归母净利润+186.8%，收入端在欧洲市场、内销市场拉动下增长环比改善，利润端因汇兑弹性+内销减亏表现较优。

   　　外需：Q2 环比Q1 改善，欧洲是主要拉动

23H1 境外地区收入29.29 亿（-15.80%），其中美国MOR 收入9.24 亿元人民币（下滑16%），主要系外需疲软。分区域来看，北美23Q1/Q2 分别-25%、-12%降幅收窄，欧洲分别-24%、+7.8%，环比大幅改善。考虑公司持续开拓新客户，且伴随外需去库周期带来的低基数效应，看好H2 外需持续转好。

   　　内销：自主品牌高成长，多渠道齐发力

1）23H1 内销收入5.67 亿（+19.6%）、Q1/Q2 分别+2%、+36%，显著提速，且其中梦百合自主品牌零售表现亮眼。

2）23H1 自主品牌直营0.5 亿（+107%）、经销1.68 亿（+46%）、线上1.19 亿（+65%）、酒店业务1.03 亿（+45%），新业务603 万（-54%），合计4.46 亿、占总收入比重提升至12.4%。

   　　3）截至23H1 梦百合自主品牌经销店1320 家（+154 家），直营店161 家（+16家），渠道深耕。

反倾销预期+内贸减亏，24 年利润弹性可期

   　　1）23H1 子公司上海梦百合净利润0.17 亿（22H1 为-0.33 亿），内销规模效应逐渐显现、持续减亏。

2）第三期反倾销调查7.28 开启，预计24 年1 月初裁，届时墨西哥、菲律宾、中国台湾、西班牙等地区的床垫工厂将无法出口至美国。梦百合前瞻布局的美国东部、西部工厂区位优势将得到凸显，利好供给侧格局集中，看好梦百合在美国工厂订单&盈利能力提升。

财务指标

   　　1）毛利率：23Q2 为36.09%（+7.36pct），因汇率结算利好+原材料&运费成本下降。

2）费用率：23Q2 期间费用率为29.7%（+4.3pct），其中销售/管理+研发费用率/财务费用率分别为21.5%/9.0%/-0.9%（+4.2pct/+0.5pct/-0.4pct），系自主品牌推广增加较高渠道&品宣费用，财务费用变动主要系汇兑利好。

   　　品类拆分：枕头表现较优

分品类看，23H1 床垫/枕头/沙发/电动床/其他业务（含卧具）收入18.08/2.62/5.38/2.89/6 亿元，同比-6.89%/+11.47%/-9.64%/-16.72%/-28.11%，毛利率32.47%/32.07%/39.52%/32.69%/44.28%。

   　　盈利预测与估值

梦百合出口存格局优化良机，同时内销渠道布局&品牌影响力已经逐渐形成，我们预计公司2023-2025 年实现收入84.59 亿、98.11 亿和112.24 亿元，同比增长5.51%、15.97%和14.4%；归母净利润2.47 亿（+497%）、4.35 亿（+76.13%）　　和5.39 亿（+24.06%）元，利润率有望逐步修复，对应23-25 年PE 分别为22.93X/13.02X/10.49X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：下游市场复苏不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧