重庆啤酒(600132)：产品结构环比改善 成本改善逻辑显现

　　事件描述

公司披露2023 年半年报，2023H1 公司实现营业总收入85.1 亿元，同增7.2%；实现归母净利润8.7 亿元，同增18.9%；扣非后归母净利润为8.5 亿元，同增19.3%；2023Q2 公司实现营业总收入45.0 亿元，同增9.6%；实现归母净利润4.8 亿元，同增23.5%；扣非后归母净利润为4.7 亿元，同增24.1%。收入符合预期，利润超预期，主要因为旺季产能利用率提升以及部分原材料成本走弱带来的成本改善。

   　　事件评论

疆内旅游、现饮场景恢复推动产品结构改善，中档产品支撑公司量增。量价拆分来看：1）量：23H1 公司销量共172.7 万千升，同比+4.8%，其中乐堡、重庆贡献主要增量；23Q2销量90.3 万千升，同比+5.7%，受益于现饮恢复、疆内旅游拉动，1664、乌苏表现较Q1改善。2）价：23H1 公司吨价同比+2.3%，产品结构环比改善下23Q2 公司吨价同比+3.7%（ 23Q1 吨价同比+0.8% ）。分区域来看， 23H1 西北区/ 中区/ 南区收入同比-2%/+3.4%/+26.6%，西北区收入下滑主要因BU 调整后区域管理范围缩小，还原后西北区域收入增长，新疆旅游业恢复疆内乌苏恢复增长。分档次来看，高档/主流/经济收入同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，主流档收入增速较快主要因乐堡、重庆品牌增速稳健及本土品牌提价。

成本改善显现，费用率平稳，盈利能力稳步提升。23H1 公司吨成本同比+2.7%，毛利率同比-0.2pct 至48.5%，其中Q2 吨成本同比-0.1%，毛利率同比+1.8pcts 至51.4%，Q2吨成本改善主要因旺季产能利用率提升及部分原材料走弱。23H1 销售/管理/研发费用率同比-0.03/-0.15/-0.6pct，归母净利率提升1pct 至10.2%，其中Q2 销售/管理/研发费用率同比+0.59/-0.03/-0.66pct，归母净利率提升1.2pcts 至10.6%，盈利能力稳步提升。展望下半年，主要包材价格同比下降，成本端改善逻辑有望持续兑现。

区域温和改善中，乌苏下半年迎来低基数。从上半年公司运营层面来看，乌苏销量占比较大的福建区域已恢复增长，证明公司以福建为样板市场用乌苏走量、以1664 补渠道利润的模式奏效，福建市场的恢复也让公司有更多精力、资源投入到其他市场中，各区域表现有望温和改善。23H1 乌苏销量较为稳定，22H2 疫情影响下乌苏销量有所下降，全年来看全年乌苏达成销量目标概率较大。展望2024 年，啤酒结构有望升级延续，澳麦双反取消或带来更大成本改善，公司各区域表现逐步改善，盈利有望进一步提升。预计公司2023/2024/2025 年EPS 为3.1/3.7/4.3 元，对应PE 为30/25/22 倍，建议持续关注公司基本面改善，维持“买入”评级。

   　　风险提示

1、 天气因素扰动；销量不及预期；