桃李面包(603866)：收入端短期仍承压 利润端企稳改善

事件：2023Q1-Q3，公司实现营业收入50.7 亿元，同比+0.8%；实现归母净利润4.6亿元，同比-6.2%；实现扣非归母净利润4.4 亿元，同比-9.0%。单2023Q3 实现营业收入18.6 亿元，同比+2.1%；实现归母净利润1.7 亿元，同比+26.8%；实现扣非归母净利润1.6 亿元，同比+11.1%。

   　　我们的分析和判断：

1、收入端：受整体消费环境影响，呈现弱增长态势。1）分产品看：2023Q3，公司面包/月饼/其他分别实现营收16.8/1.5/0.3 亿元，同比+0.3%/+10.4%/+180.1%；分区域看， 华北/ 东北/ 华东/ 华中/ 西南/ 西北/ 华南分别实现营收4.1/8.7/5.6/0.6/1.9/1.1/1.6 亿元，同比+2%/-1%/+4%/+9%/-2%/+4%/+15%。从经销商数量上看：核心区域华北/东北/华东经销商数量182/275/246 个，同比净增加15/1/9个。公司在深耕东北、华北等成熟市场的销售网络基础上，加大力度拓展华东、华南等新市场，进一步完善全国市场布局。

2、盈利能力：2023Q3，公司毛利率23.0%，同比+1.3pct，环比-0.1pct；净利率9.0%，同比+1.8pct，环比+0.2pct。2023Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/1.9%/0.5%/0.4% ， 同比-0.4pct/+0.1pct/+0.04pct/+0.27pct ， 环比-0.4pct/-0.1pct/+0.02 pct/+0.1pct。Q3 整体原材料压力仍存（面粉、白糖价格环比持平微增），但费用端改善（尤其销售费用下降明显）带动整体净利率略有改善。

3、投资建议：公司深耕面包行业十余年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟，未来产能释放提振增长。考虑到消费环境较疲软，我们调整盈利预测。我们预计公司2023-2025 年实现营收68.87/77.06/87.64 亿元，同比+3.0%/+11.9%/+13.7%；归母净利润6.59/7.73/8.85 亿元（ 原为6.70/8.03/9.32 亿元）， 同比+2.98%/+17.22%/+14.53%（原为+4.73%/+19.83%/+16.03%），维持“买入”评级。