洽洽食品(002557)：盈利能力环比改善 23Q4利润弹性待释放

收入平稳增长，经销商备货较为积极。公司发布23 年三季报，23 年前三季度实现营业收入44.78 亿元（同比+2.16%）；归母净利润5.06亿元（同比-19.28%），收入符合预期，利润略超预期。拆分品类来看：

受益国庆中秋节日效应，我们预计23Q3 坚果销售回暖为拉动销售增长的主要原因。渠道端：据23 年半年报，公司积极布局新兴渠道，加快量贩零食店拓展。同时不断重视对海外市场的布局。现金流层面，23年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为52.50 亿元，同比增长6.55%；合同负债2.03 亿元，同比增长71.90%；经营活动产生的现金流量净额为8.34 亿元，同比减少20.48%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加。

盈利能力环比改善，23Q4 利润弹性待释放。复盘历史，17-22 年公司净利率水平分别为8.93%/10.52%/12.48%/15.22%/15.53%/14.21%，23Q3 公司毛利率/ 净利率分别同比下滑5.52pct/2.86pct 至26.80%/13.31%，我们认为成本压力为主因。环比角度来看，受益规模效应释放，23Q3 毛利率环比走高6.24pct。费用端：23Q3 公司整体费用率为11.66%，同比下降3.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-1.34pct/-0.77pct/+0.09pct/-1.15pct。考虑到目前葵花子种植面积有所增加，且目前葵花子采购价格已略有回落，我们预计23Q4 公司利润弹性有望释放。展望24 年：受益成本下降，我们预计公司盈利能力有望进一步呈现回升态势，利润弹性逐步释放。

盈利预测与投资建议：预计23-25 年收入73.48/83.57/95.30 亿元，同比+6.75%/13.74%/14.03%；归母净利润8.78/11.56/13.74 亿元，同比-10.07%/+31.74%/+18.82%；对应PE19/14/12 倍。参考可比公司，维持合理价值43.73 元/股，对应23 年25 倍PE，维持“买入”评级。