迎驾贡酒(603198)：升级拉动盈利 洞藏风帆满势

维持增持评级。利润超市场预期，洞藏结构升级持续释放盈利弹性，黑马迎驾正强势发力。小幅上调2023-2025 年EPS 至2.84（+0.02）、3.64（+0.02）、4.55（+0.02）元，考虑估值切换及行业平均估值，同时公司成长势能更强，给予2024 年25X，上调目标价值91 元（前值79 元）。

收入稳健增长，利润高增超预期。2023Q1-Q3 营收48.04 亿元、同比+23.42%，归母净利16.55 亿元、同比+37.57%，扣非16.11 亿元、同比+37.40%。Q3 单季营收16.61 亿元、同比+21.89%，归母净利5.91 亿元、同比+39.48%，扣非5.81 亿元、同比+36.84%，盈利弹性持续释放。

洞藏放量与升级同步，增长基础扎实，盈利能力亮眼。1）分产品看，Q3 中高档白酒12.1 亿、同比+29.6%，预计其中洞藏保持放量引领，预计洞藏保持40%以上增长，洞藏内部继续发力升级，洞9、洞16 保持快于洞藏整体增长；普通白酒3.7 亿、同比+5.3%。2）分区域看，Q3 省内、省外分别同比+29.5%、+11.9%，截止Q3 末，省内经销商728 个、净增2 个，省外经销商668 个、净减1 个，增长靠动销拉动而非渠道拓展。Q3 毛利率73.0%、同比+3.9pct，预计主要系结构升级拉动、淡季渠道政策收窄等，费用总体平稳，最终 Q3 净利率同比+4.34pct 至35.6%。

强势发力正当时。迎驾洞藏是2023 年在终端动销、结构升级、批价库存等方面反馈最为积极的大单品之一，带动公司持续发力增长。当下渠道推力延续、品牌动能强劲，期待年底旺季布局、未来发展势能正盛。