青岛啤酒(600600)：Q3销量阶段性承压 高端化下利润率提升逻辑不改

　　投资要点

事件：23Q1-3 公司实现营业总收入309.78 亿元，同比+6.4%；实现归母净利润49.08 亿元，同比+15.0%；实现扣非净利润45.96 亿元，同比+19.1%。23Q3 公司实现营业总收入93.86 亿元，同比-4.6%；实现归母净利润14.82 亿元，同比+4.8%；实现扣非净利润13.68 亿元，同比+7.8%。

Q3 销量阶段性承压，结构升级引领吨价显著提升1）量：23Q1-3 公司实现啤酒销量729.4 万千升（+0.2%），主品牌青岛啤酒销量同比+3.5%至409.0 万千升，中高端及以上产品销量同比+11.0%至290.2 万千升。23Q3 公司实现啤酒销量227.1 万千升（-11.3%），销量承压主因高基数&夏季雨水及极端天气影响，主品牌青岛啤酒销量同比-5.5%至127.8 万千升，主品牌销量占比提升3.40pct 至56.27%，中高端及以上产品销量同比+3.3%至92.7 万千升，中高端及以上销量占比提升5.77pct 至40.82%。

2）价：23Q1-3 吨价为4247.06 元/千升（+6.2%），23Q3 吨价为4133.09 元/千升（+7.5%），吨价提升主因结构升级。

   　　高端化升级下利润率提升逻辑不改，成本改善可期1）盈利能力：23Q3 公司毛利率、净利率同比变动+2.9、+1.3 个百分点至40.9%、16.2%。

2）成本：23Q1-3 吨成本为2559.81 元/千升（+3.3%），23Q3 吨成本为2441.60 元/千升（+2.4%），2023 年10 月31 日玻璃、瓦楞纸、铝价格较22 年均值变动+12%、-17%、-5%；2023 年9 月进口大麦价格同比22 年同期下降21%；伴随低价包材使用，预计23Q4 及24 年酒企吨成本将迎改善。

3）费用率：23Q3 期间费用率同比+0.7 个百分点至14.5%，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比变动+0.5、+0.0、+0.2 个百分点至11.7%、4.1%、-1.2%。

4）现金流：23Q3 经营性现金流净额同比-62.0%至4.84 亿元。

我们认为：Q4 销量或有望重回增长，成本改善下24 年业绩确定性仍强，估值切换下性价比凸显。8 月商务部终止对澳麦征收反倾销税和反补贴税，24 年原料成本端改善确定性强，叠加啤酒板块结构升级仍在延续，利润弹性有望释放，当前23/24 年PE 仅为25/21 倍，估值具性价比。

   　　盈利预测与估值

预计2023-2025 年收入增速分别为6.97%、6.39%、6.13%；归母净利润增速分别为18.43%、21.90%、16.85%；EPS 分别为3.22/3.93/4.59 元；PE 分别为25/21/18倍。长期业绩成长性强，当前估值具性价比，维持买入评级。

   　　风险提示

消费升级不及预期；纯生经典动销情况不及预期。