美思德(603041)：前三季度净利润同比上升 有机胺项目落地推动新发展格局

聚氨酯助剂行业的领军企业。公司是目前国内生产规模大、品种全的聚氨酯泡沫稳定剂生产企业，产品主要用于实现聚氨酯泡沫塑料各原料组分间的高效互溶，稳定发泡反应过程，保证泡沫的均匀性和细密性。公司聚氨酯泡沫稳定剂产能 2.2 万吨，销售份额占据市场前列，同时公司通过南京有机硅匀泡剂项目和吉林有机胺催化剂项目，构建“一体两翼”新发展格局。

2023 年1-9 月净利润同比上升，主要系销量上升、原材料价格下降。1）2020-2022 年，公司营业收入为3.90、4.95、4.97 亿元，同比增长15.05%、27.06%、0.37%，扣非归母净利润为0.81、0.62、0.71 亿元，同比变化39.81%、-23.04%、13.35%，毛利率分别为38.27%、23.90%、27.60%。2020-2022年硬泡匀泡剂销量复合增速1.86%，软泡匀泡剂销量复合增速17.21%。2021年净利润下降主要由原材料价格大幅上涨所致。2）2023 年前三季度公司营业收入3.76 亿元，同比增长0.59%；归母净利润0.8 亿元，同比上升47.64%；扣非净利润0.72 亿元，同比增长46.42%；毛利率38.33%，同比增长12.98个百分点。2023 年1-9 月营收同比上升主要系匀泡剂产品销量上升所致，硬泡、软泡匀泡剂销量同比上升分别为10.65%、9.13%。2023 年1-9 月利润同比上升主要系原材料价格下降所致，主要原材料有机硅单体、烯丙醇聚醚、二元醇类采购价格分别同比下降44.62%、12.58%、19.39%。

聚氨酯匀泡剂市场有望保持增长。根据2023 年半年度报告援引PUdaily 统计，2022 年全球聚氨酯市场规模已达550 亿美元，预计2023-2028 年期间，市场规模将以5.8%左右的年均复合增速保持增长。2022 年中国聚氨酯产量已达1600 万吨。根据招股说明书，匀泡剂需求量按照聚氨酯泡沫产量的1.5%测算，2022 年中国匀泡剂需求量为24 万吨。

拓展有机胺催化剂业务，一期2.5 万吨产能将释放。公司正在开展与匀泡剂主业密切相关的有机胺催化剂新业务，在吉林投资建设4.5 万吨/年有机胺系列产品一期项目，总投资额4.89 亿元，目前该项目土建工程全部完成，2023年10 月项目达到预定可使用状态。一期项目预计达产后可实现2.5 万吨/年有机胺催化剂产能，营业收入75000 万元，实现年均净利润14219.56 万元。

   　　盈利预测。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.59、0.76、1.01 元。

参考同行业可比公司估值，给予24 年18-22 倍PE，对应合理价值区间为13.68-16.72 元，首次覆盖给予优于大市评级。