远兴能源(000683)首次覆盖报告：纯碱行业变革者 穿越周期终获新生

当前纯碱行业的预期是“供过于求”，但是未来仍存在宏观需求、供给端两重预期差。我们预期24 年纯碱行业实际产能同比+13.7%，中性假设下游需求同比+7.9%的前提下，测算供应过剩311 万吨（比例9.9%）。供过于求产品跌价是当下市场主流预期，且市场定价已经在逐步兑现。但下游开工较为刚性，且预期引导下维持较低库存水平，提供了未来供需错配的客观条件。

我们测算行业开工率较23 年下降5.8 个pct 时（对应减产产能250 万吨/年），全年供需将重归平衡。我们判断纯碱价格下行过程中，氨碱法盈利空间最先被压缩，而截至2023 年底氨碱法产能占比达到37.45%（名义产能为1560万吨/年），行业开工存在调整空间。

纯碱行业现处于低估值阶段，远兴仍有成本优势带来的α（业绩）。参考美国纯碱行业，长期来看，国内部分合成碱法产能最终会由天然碱法取代，行业集中度提高、纯碱价格波动趋于收敛。我们判断氨碱法成本是行业价格第一道红线，理论测算纯碱市场价格降至氨碱法的可变成本1584 元/吨时（假设动力煤价格900 元/吨），天然碱法的纯碱毛利仍有761 元/吨。

远兴权益产能计划扩张至615 万吨/年，可长期享受纯碱业务带来的稳定收益，远期业绩确定性增强，估值或可提升。公司子公司中源化学（81.71%权益）纯碱产能180 万吨/年；银根矿业（60%权益）所建阿拉善天然碱一/二期项目纯碱规划产能500/280 万吨/年。据公司23 年12 月28 日公告，截至2023 年底，银根一期两条线（合计产能300 万吨/年）已达产，三线已投料，四线建设收尾中；二期计划2025 年12 月底建成。

投资建议：预计公司23-25 年主营业务收入为117.95/164.87/174.76 亿元，对应归母净利润为13.94/ 28.02/ 32.96 亿元。我们给予公司24 年行业平均PE 估值10.7x，对应目标价8.01 元。首次覆盖，给予“买入”评级。