招商蛇口(001979)：均好型龙头 看好估值和业绩修复前景

　　公司近况

受板块情绪改善带动，公司股价自4 月24 日低点至5 月24 日收盘已上涨32%，目前交易于0.7 倍2024 年市净率。我们继续看好招商蛇口，公司作为资源禀赋突出、财务信用双优的头部央企，在土储换仓和包袱出清等方面身位领先，具备顺周期经营向上弹性和业绩率先修复之机遇。我们建议投资者关注公司阶段性获利盘整机会，逢调布局。

   　　评论

逆市高质量投拓，持续夯实经营优势。2023 年/1Q24 公司拿地强度分别为39%/25%，我们估计公司新增货值分别为2000/200 亿元，且聚焦于基本面最具韧性的一二线城市（上海/北京/杭州地价占比分别达27%/18%/7%）。

我们估算2023 年末公司可售货值中一线、二线城市占比均在四成左右；随着公司土储换仓有序推进，我们认为公司资源端优势或将持续扩大。

政策催化短中期情绪改善和估值回归。近期供需两端一揽子政策从保交付落实、商品房收购、购房门槛压降等多个方面形成合力，我们认为将对居民预期和购房能力带来一定提振效果，或有望带动头部城市在6-12 月内迎来量价企稳转机。考虑到招蛇土储重仓一二线核心城市，我们认为公司或是行业基本面修复过程中受益程度最高的房企之一；若销售端企稳复苏，中期维度有望迎来顺周期估值修复。

盈利稳增之可见度较高，或可助推后续股价增长动能切换。2023 年公司盈利同比增约四成，主要因减值大幅下降、REITs扩募、结算权益比例提升等多因素带动。我们对公司结算规模展望平稳；毛利率或已开始筑底、且今年结算结构中22 年拿地项目及深圳太子湾项目均有望对利润率产生正向提振。叠加公司资产减值相对前置（2019-23 年公司计提存货减值共123 亿元），我们认为公司或将是率先走出盈利底部的房企之一（今明两年增长中枢有望在20%以上），进而带动股价上涨由估值驱动切换为业绩驱动。

当前估值仍具性价比。受板块情绪改善带动，公司股价自4 月24 日低点至5 月24 日收盘累计上涨32%（对比22 年3-4 月、22 年11-12 月及23 年7-8 月各轮上涨幅度约33%/24%/24%）。公司最新交易于0.7 倍2024 年P/B，横向来看较2020-23 年P/B中枢/最高点的1.0/1.4 倍仍有修复空间。

此外，考虑到公司前海土地资源较账面存在溢价，公司净资产本身存在增厚之合理性，我们认为可为估值提供更高安全垫，提示投资人关注后续存在的逢调补仓机会。

   　　盈利预测与估值

维持盈利预测不变。当前股价交易于0.7/0.7 倍2024/2025 年P/B。维持目标价14.0 元不变，对应1.0/1.0 倍2024/2025 年P/B和39%的上行空间风险重点城市景气度复苏弱于预期；拿地质量不及预期。