贵州茅台(600519)：市场化改革提速 上半年韧性依旧

事件：公司发布2026 年半年报，26 年上半年公司实现营收922.78 亿元，同比+1.30%，实现归母净利润445.17 亿元，同比-1.95%，实现扣非归母净利润444.64 亿元，同比-2.04%；其中26Q2 公司实现营收375.75 亿元，同比-5.23%，实现归母净利润172.24亿元，同比-6.90%，实现扣非归母净利润172.24 亿元，同比-7.10%。

现金余额大幅提升，资金实力进一步夯实。销售收现来看，公司26H1 销售商品、提供劳务收到的现金984.22 亿元，同比+3.51%；结合合同负债来看，26H1 末合同负债31.78 亿元，26Q2 单季度合同负债变动+营业总收入同比+3.73%，我们认为主要系公司推进市场化改革、预收货款政策相应调整所致。此外，截至6 月末公司现金余额1848.11 亿元，较年初增长46.18%，资金实力进一步夯实。

茅台酒稳健增长、系列酒短期承压。分产品来看，26H1 公司茅台酒营收777.24 亿元，同比+2.82%，毛利率同比-1.57pcts 至92.28%；系列酒实现营收129.34 亿元，同比-6.02%，毛利率同比-4.00pcts 至73.59%。其中26Q2 公司茅台酒营收317.20 亿元，同比-0.98%，系列酒营收50.53 亿元，同比-25.03%，我们认为主要系上半年i 茅台带动飞天量增所致，飞天压舱石作用持续凸显，系列酒单季承压明显。

直营渠道重要性进一步提升，i 茅台为核心增长极。分渠道来看，26H1 直销渠道营收520.07 亿元，同比+29.91%，毛利率同比-0.62pcts 至92.93%，直销占比同比提升12.41pcts 至56.36%；批发代理营收386.97 亿元，同比-21.60%，毛利率同比-4.45pcts至85.02%。其中26Q2 直销渠道收入225.03 亿元，同比+33.86%，直销渠道占比约59.89%，批发渠道收入143.15 亿元，同比-34.93%。i 茅台26H1 实现酒类不含税收入402.64 亿元，同比+277.18%，占主营收入比重约43.63%；其中26Q2 收入187.11亿元，同比+282.61%，占主营收入比重跃升至约49.80%，我们认为主要系普飞销售已全面切换至i 茅台直营体系，i 茅台渠道成为直营体系核心增长极。

产品结构影响利润率。利润端来看，公司26H1 销售毛利率89.56%，同比-1.74pcts，其中26Q2 公司销售毛利率89.26%，同比-1.16pcts，我们认为主要系i 茅台直营飞天占比提升、非标减量带来产品结构略有下行，以及系列酒毛利率承压所致。净利率方面，公司26H1 销售净利率50.75%，同比-1.81pcts，其中26Q2 公司销售净利率48.59%，同比-0.94pcts，我们预计主要系毛利率下行所致。费用端来看，公司26H1销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为3.47%/3.94%/15.91%，分别同比-0.11/-0.12/+0.60pcts，其中26Q2 公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为4.45%/4.48%/17.09%，分别同比+0.19/-0.26/-0.09pcts。

盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司26H1 在行业周期与结构性调整背景下实现营收微增，直营化改革成效显著，我们维持前期盈利预测。预计公司2026-2028 年营收分别为1837.02/1887.44/1948.97 亿元，同比增长7%/3%/3%；净利润分别为887.21/933.02/957.67 亿元，同比增长8%/5%/3%；对应EPS 分别为70.97/74.64/76.61 元，对应2026-2028 年PE 分别为18/17/16 倍，重点推荐。