招商银行(600036)：内生增长穿越红利时代

　　内生增长的核心优势，得益于低负债成本和高非息收入

内生增长是招商银行最显著区别于同业的核心竞争优势，ROA 长期稳居上市银行首位。高息差优势来源于超低成本的负债结构，2023 年末活期存款占比55%，长期领先同业。其中，对公业务通过丰富的产品体系积累庞大的企业结算性资金，零售业务受益于14 万亿AUM 沉淀，个人活期存款占比大幅领先行业。手续费收入优势来源于领先的财富管理业务。

上一轮房地产上行周期将招商银行的优势放大到极致。宏观角度，经济复苏、居民加杠杆、消费升级、财富管理需求全面扩容，零售银行的客群及业务方向最受益。房地产驱动房贷等零售信贷大幅高增长，信用卡等消费金融需求同样受益于经济复苏周期。财富管理业务方面，居民财富预期受益于房地产高景气周期，同时代销房地产信托业务也贡献丰厚的手续费。

穿越周期的客群经营、产品优势、负债成本被市场低估随着房地产周期下行、经济增速换档，过去的高成长预期难免弱化，这也是银行业共性压力。

例如，股份行贷款增速普遍下行，客群规模增速开始放缓，银行业净息差整体持续走低，营收和利润面临周期性下滑压力。但是，我们认为招商银行在客群经营、产品体系、负债成本、财富管理等方面长期积累的核心竞争优势依然牢固，市场对此存在低估。

客群经营角度，招商银行对公业务的产品服务优势被长期低估，企业客户数量领先股份行，诸如代发业务“薪福通”、交易银行的企业网银、CBS 等明星产品竞争力领先。零售业务传统优势牢固，资产端收益率下行是行业共性，但存量优质客群粘性强，银行同业难以弯道超车，异业的互联网金融巨头在严监管背景下也难以形成竞争。2024 年一季度，招商银行的贷款收益率下降至4.07%，调整已经比较充分，零售贷款收益率明显低于股份行同业，仅房贷仍有降息空间。同时，存款成本率存在明显下降空间，目前手机APP 等渠道已经很难见到2%以上存款产品，但2023 年账面存量的对公、零售定期存款成本率仍然达到2.67%、2.77%。

房地产压力最大阶段已过，零售资产质量长期领先行业房地产是近两年主要风险点，2023 年不良新生成金额低于2022 年，预计2024 年进一步收敛。虽然房地产风险出清仍需时间，但随着政策进一步加码，市场对于风险改善的预期将更明确。零售风险今年仍有波动，信用卡每年贡献60%左右不良新生成金额，2024 年一季度不良新生成率反弹，反映新一轮居民收支压力。但连续多年数据验证，招商银行的零售客群质量更优异，信用卡资产质量显著优于股份行同业。总体上，招商银行目前不良率0.92%，股份行中最低，判断未来不良净生成率逐步回落，拨备覆盖率仍有下降可能性，但绝对值保持领先。

    　　投资建议：长期可持续内生增长的红利龙头

我们认为招商银行是优秀的分红型银行股。高ROE+低资本消耗+中低速资产扩张模式，形成强劲的分红能力和潜力。大型银行中，资本充足率最雄厚、分红比例最高、盈利能力最强，同时具备稳定增速，长期优势鲜明。目前A 股2023 年股息率5.80%，考虑核心竞争优势和内生增长路径，我们认为股息率应收敛至4.0%~4.5%区间。基于2024 年6 月7 日收盘价，招商银行2024 年A 股PB 为0.84X，H 股PB 为0.80X，长期重点推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动；3、盈利预测假设不及预期。