江河集团(601886)：经营持续稳健 毛利率同比改善

　　事件描述

公司2025 年前三季度实现营业收入145.54 亿元，同比减少5.63%；归属净利润4.58 亿元，同比增长5.67%；扣非后归属净利润3.83 亿元，同比增长19.11%。公司实现单三季度营业收入52.15 亿元，同比减少5.22%；归属净利润1.30 亿元，同比增长17.28%；扣非后归属净利润0.49 亿元，同比增长5.26%。

    　　事件评论

三季度收入延续下滑，或主要系国内订单体量收缩，海外订单执行相对偏缓。公司2025年前三季度实现营业收入145.54 亿元，同比减少5.63%，公司实现单三季度营业收入52.15 亿元，同比减少5.22%。订单方面来看，公司前三季度累计中标222.13 亿元，同比增长6.13%，其中幕墙中标142.39 亿元，同比增长7.04%，内装订单79.74 亿元，同比增长4.54%。

Q3 毛利率同比显著提升，费用率同步基本持平，同时减值有所增多，综合下来盈利能力有所提升，扣非净利润逆势增长，同时得益于投资收益等增加，公司归属净利润增速快于扣非利润。公司2025 年前三季度综合毛利率15.70%，同比提升0.55pct，单三季度来看，公司综合毛利率15.62%，同比提升1.18pct；费用率方面，公司前三季度费用率10.32%，同比提升0.55pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.21、0.12、0.07、0.16pct 至1.45%、5.19%、2.82%和0.86%，单三季度期间费用率9.60%，同比提升0.05pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.26、-0.10、0.03、-0.14pct 至1.44%、4.71%、2.93%和0.52%。减值方面，公司Q3 资产减值与信用减值分别为0.43、1.97 亿元，其中资产减值去年为转回0.33 亿元，今年同比增多0.76亿元，信用减值同比收窄0.08 亿元。非经方面，Q3 非经合计为0.81 亿元，其中主要项目为非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益，该项目Q3 为0.92 亿元。综合来看，公司前三季度归属净利率3.14%，同比提升0.34pct，扣非后归属净利率2.63%，同比提升0.55pct；单三季度归属净利率2.49%，同比提升0.48pct，扣非后归属净利率0.93%，同比提升0.09pct。

Q3 现金流流入幅度同比提升，前三季度整体呈流出态势。公司前三季度经营活动现金流净流出6.62 亿元，同比多流出4.76 亿元，收现比105.97%，同比下降0.92pct；单三季度来看，经营活动现金流净流入3.66 亿元，同比多流入1.00 亿元，收现比110.48%，同比下降0.47pct；同时，公司资产负债率同比提升0.54pct 至71.09%，应收账款周转天数同比增加12.95 至231.22 天。

公司高股息特征显著，同时海外持续保持增长，随着海外项目逐步落地，有望贡献更多主业利润。1）根据此前分红规划，按未来3 年业绩6.8、7.3、8.0 亿估算，80%分红率则对应股息率达到6.2%、6.7%、7.3%。同时公司约定每股保底分红0.45 元，对应当前市值股息率5.8%。2）公司海外订单持续高增，产品战略出海不断落地，在海外高毛利率的背景下，随着后续订单逐步转化，有望带动公司盈利提升，业绩体量进一步增长。

    　　风险提示