华锡有色(600301)：锡、锑产量增长空间大

　　投资要点

广西华锡有色金属股份有限公司（简称“华锡有色”）是大型国有企业广西北部湾国际港务集团有限公司控股上市公司。公司是国内锡锑锌铟铅银金属主要生产服务商，也是广西唯一的国有有色金属行业上市公司。目前公司拥有两座矿山：高峰矿山(公司持股比例为58.75%)、铜坑矿山。

    　　目前高峰、铜坑两座主力矿山产量稳定释放

2023 年，公司锡精矿（含低度锡）产量 6,500.19 金属吨，同比上升 22.91%；锌精矿产量35,900.09 金属吨，同比上升 32.69%；铅锑精矿产量为 14,123.23 金属吨，同比上升 22.69%，公司锡精矿、锌精矿主要委托加工锡锭、锌锭。

增量项目：内部提升+外部注入佛子、五吉

    　　内部提升工程：铜坑锌多金属矿 3000 吨日采选工程，105 号矿体工程项目以及高峰矿业可能存在的矿山提升工程。

    　　外部注入：根据控股股东承诺，未来几年佛子矿业、河池五吉将有望装入上市公司体内。

锡：需求回暖+产量受限有望继续维持强势

    　　长周期中枢抬升趋势明显：锡价和宏观经济预期、半导体周期等外部因素密切相关。复盘1990 年以来锡价，我们发现锡价长周期中枢抬升的趋势明显。

需求端：新一轮半导体周期有望再起，带动锡价进入强势区间：2023 年1、2 季度半导体销售额见底，同比收缩明显，2024 年以来半导体销售额同比上涨趋势明确，有望带动需求回暖。

至于累库：中国锡锭社会总库存目前约为1.7 万吨左右，较前期高点略微下行。

    　　我们认为，前期高锡价使得较多下游企业按需采购维持低库存生产模式，后期补库需求将带动库存去化与表观需求的持续改善，支撑锡价继续维持强势。

    　　盈利预测与估值

我们预计2024~2026 年公司营业收入分别为42.24/52.43/59.81 亿元，同比分别+44.47%/+24.14%/+14.07%，2024~2026 年归母净利润分别为5.85/7.00/8.58 亿元，同比分别+86.53%/+19.67%/+22.56%，EPS 分别为0.92/1.11/1.36 元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司2023 年25 倍PE，对应公司股价为23 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　相关资产注入进度不及预期，金属下游需求不及预期，部分地区锡供给扰动风险。