一拖股份(601038)：中大型拖拉机龙头；受益国内景气回暖、海外出口提速

　　投资要点

中大型拖拉机龙头；受益大马力高端化、海外需求提升、竞争格局头部集中1）公司为中大拖拉机龙头。短期：受益国四切换、补贴收缩，行业需求底部向上、竞争格局向头部集中。中长期:受益拖拉机马力大型化高端化、出口需求提升，成长空间持续打开。

2）过去5 年营收CAGR 为19%，归母净利润CAGR 为101%。过去5 年几何ROE 水平为6.7%。公司拖拉机、柴油机销量稳步上升，过去五年CAGR 分别为17.6%/17%，中大拖国内市占率24%。

农机行业：全球万亿级市场空间，国内格局分散、龙头成长空间大1）农机行业：农业强国的基石。我国作为全球农机第一制造和消费大国，拥有着巨大的农机市场需求，为农机设备提供巨大的需求空间。其中拖拉机为行业通用“引擎”、重中之重。

2）市场空间：2022 年全球农机市场1620 亿美元（万亿元市场）、过去5 年CAGR=5.4%，其中拖拉机市场空间704 亿美元（2024 年预测）。我们认为行业成长空间核心由3 大因素驱动：

——政策端：短期：期待2022 年底开启的“国四”排标切换影响消退、需求触底回升。长期：2024 年农机补贴达246 亿元，同比增长4%，创历史新高，推动行业需求向上。

——技术端：短期：机械化率——2022 年机耕率、机播率、机收率分别为86%/62%/67%；大马力渗透率——2023 年中大拖拉机占比分别达48%/20%；2 者均仍有提升空间。长期：人口老龄化背景，土地流转政策、高标准农田建设有望持续推进，打开大马力、机械化率提升天花板。

——市场端：短期：存量更新——在粮价稳中向上背景，我们预计2024-26 年农机购置总需求达2185 亿元、年均需求728 亿元，构筑行业需求的基本盘。长期：出口需求——农机出口金额历时2 年负增长，自2024 年2 月起开始重回正增长趋势，受益海外需求触底回升。

3）竞争格局：全球格局——21 年CR4=40.8%，欧美日龙头垄断中高端市场。国内格局分散——21 年CR4=11%；随大马力、海外需求提升、政策因素影响，竞争格局未来将向头部集中。

一拖股份：拖拉机龙头，受益大型化、海外需求提升，成长空间大1）技术端：公司曾收购法国农机企业、强化大马力技术底蕴，迈向中大型拖拉机龙头。同时公司整机+核心零部件一体化布局（向高端化拓展的核心），柴油机同步获外销市场认可。

2）市场端：2022 年公司中大型拖拉机国内市占率达24%，销量8.8 万台，过去五年销量CAGR=14%；2023 年公司拖拉机为行业热度榜第一名，高品牌力铸就高二手残值率形成正反馈。

3）成长潜力：公司强化海外市场，2023 年海外营收占比达8.5%。对标海外龙头，公司2022 年营收仅126 亿元，相比全球龙头美国约翰迪尔（22 年3756 亿元）还有很大的潜在成长空间。

投资建议：国内拖拉机龙头，受益国内景气回暖、海外出口提速预计2024-2026 年公司归母净利润为11.3/13.4/15.1 亿元，同比增长13.4%/18.8%/12.3%,对应PE 15/13/11 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险；补贴政策调整风险；海外市场开拓风险。