中炬高新(600872)：H1扭亏为盈 改革仍处摸索期

　　H1 扭亏为盈，主业仍处改革摸索期

24H1 预计实现营收约26.2 亿元，同比-1.3%；实现归母净利润3.15~3.78亿元，扭亏为盈（23H1 为-14.4 亿）；实现扣非归母净利润3.06-3.68 亿元，同比+3.3~24.2%。其中24Q2 预计实现收入11.35 亿元，同比-11.8%；实现归母净利润0.76-1.39 亿元，扭亏为盈（23Q2 为-15.9 亿）；实现扣非归母净利润0.69-1.31 亿元，同比-54.3%~-13.6%。23H1/Q2 因预提诉讼亏损17.5 亿元导致亏损，诉讼和解后上述预提负债已于23 年年报冲回，24H1/Q2扭亏为盈。调味品主业端，Q2 公司全面开展渠道改革，当前仍处于前期投放与策略调整期间，公司预计调味品业务收入同比略降（对应Q2 同比下滑11%左右）。预计24-26 年EPS 0.92/1.21/1.45 元，参考可比24 年均PE 30x（Wind 一致预期），给予24 年30xPE，目标价27.60 元，“买入”。

    　　Q2 主业承压，渠道改革带来阵痛

公司预计调味品收入同比略降，对应Q2 同比下滑11%左右，整体表现承压，我们认为核心在于Q2 是公司渠道改革的过渡期，新老模式在融合和衔接的过程中，叠加外部经营环境变化，导致经营产生波动。具体看：1）外部因素：二季度整体消费动力不足、终端需求疲软，叠加竞对加大终端人员及费用投放，压力增大；2）内部因素：Q1 营销人员到位后，Q2 渠道全面推广价促分离、经销商分级管理等措施，持续优化经销商标准化运营手册，但整体仍处于人员磨合期与渠道打法摸索期，带来改革阵痛。我们认为，激励指引下公司仍具改革动能，核心在于平衡短期渠道积极性与中长期战略方针。

Q2 费投加大、利润下滑，部分土地剥离落地有望增厚全年利润以预告中枢算，Q2 扣非净利率为8.8%，同比-3.0pct，盈利能力同比承压，核心在于广告等费用投放有所增加，同时价促分离将渠道费用转向终端，但考虑广告费用为中长期投入，且当前公司终端人员数量不足、投放模式仍在摸索，费用投放效果仍待中长期体现；毛利率受益于公司采购模式优化及原材料价格下降，预计同比有所提升。此外公司6.26 日发布征地补偿公告，此次政府征地53 亩、贡献营业收入3 亿元，后续到款后计入报表，此外仍有169 亩土地的征收补偿方案应于24/10/31 日前确认、原则上补偿征收标准与此次标准一致，公司土地剥离取得成效、有望进一步增厚公司利润。

    　　期待内外环境改善，维持“买入”评级

当前公司改革处短期阵痛期，考虑外部环境压力较大，暂不考虑土地剥离贡献，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 0.92/1.21/1.45 元（前次0.98/1.30/1.55 元），目标价27.60 元（前次35.28 元），“买入”。