百润股份(002568)：高基数下经营稳健 清爽及威士忌值得期待

　　事件:

2024 年7 月30 日，百润股份发布2024 年半年度报告。2024H1 公司实现营业收入16.28 亿元，同比-1.38%；归母净利润4.02 亿元，同比-8.36%；扣非归母净利润3.92 亿元，同比-9.20%。2024Q2 公司实现营业收入8.26亿元，同比-7.25%；归母净利润2.33 亿元，同比-7.28%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比-5.7%。

    　　投资要点:

高基数压力下经营稳健，二季度收入优于预期。当前宏观需求整体偏弱，且上半年公司强势区域华东和华南降雨偏多，对预调酒销售产生不利影响；同时叠加强爽高基数压力，公司经营维持稳健实属不易。Q2 报表端表现略有承压，我们认为主要系去年同期强爽高热度持续，渠道备货积极性高至基数压力较大，但实际表现维持稳健，同时清爽预计实现较好增长。

“358”矩阵持续完善，线上占比收缩，价盘整体稳定。分产品看，2024H1 预调酒/食用香精分别实现营收14.31/1.76 亿元，分别同比-1.42%/+7.51%，其中预调酒2024Q2实现营收7.2 亿元，同比-7.6%。

强爽以“龙罐”为抓手加强品牌营销，消费人群和场景均有拓展，消费黏性持续提升；微醺逐渐从独饮场景拓展至聚饮、佐餐场景；清爽500mL 大罐调性与微醺区隔明显，高性价比符合当前消费需求，公司预调酒“358”产品的消费者体验及影响力持续提升。同时公司食用香精业务兼顾核心大客户及优质中小型客户，实现较快增长。

分渠道看， 2024H1 线下/ 数字零售/ 即饮渠道分别实现营收14.3/1.56/0.21 亿元，分别同比+7.03%/-35.68%/-42.69%，占比最高的线下渠道在高基数压力下维持较好增长。公司持续收缩线上渠道，线上收入占比收缩至9.6%，同时线上毛利率同比高增6.74pct至69.91%，我们认为主要受益于线上促销频次减少后价盘整体稳定，渠道运行更加良性。

毛利率显著优化，费用投放回归理性。2024H1 及Q2 公司毛利率分别为70.1%/71.8%，分别同比+4.2/+5.5pct。一方面受益于生产成本下降；另一方面上海生产基地扩建完成，靠近占比较高的华东及华南市场，运输费用或有所下降。费用端，2024Q1 春节期间公司加大了“龙罐”广告费用投放，销售费用率同比上升接近10pct。Q2 公司费用投放回归正常，整体上半年销售费用率上升4.32pct，与毛利率上升基本抵消，预计全年维度销售费用率保持合理。综合来看2024H1 及Q2 公司归母净利率分别为24.7%/28.2%，分别同比-1.9/+0.04pct。2024H1 公司经营活动现金流同比-26%，主要系应收账款环比增加0.87 亿元，我们认为公司在消费承压的背景下给予经销商更高的授信额度和账期支持，有利于维持渠道稳定健康发展。

当前公司积极修炼内功，全面推进集团数字化建设，对消费者运营数字化、渠道运营数字化及数据治理进行专项运维，预计效果将逐步显现。

盈利预测和投资评级：公司清爽系列深度打磨产品，普适性消费场景日趋明确，2024Q2 全新500mL 大罐新品上架顺利，后续随着公司持续加大投入，清爽有望为预调酒贡献更多增量。公司持续培育威士忌产品，在渠道建设、价值体系、消费者培育、沟通互动等方面充分探索，进行多渠道、多场景战略布局，崃州品牌知名度及影响力不断提升，威士忌产品按计划推出后有望逐步贡献业绩。考虑到当前宏观需求弱复苏，我们预计2024-2026 年营业收入分别为34/41/49 亿元，分别同比+5%/+21%/+18%；归母净利润分别为8.65/10.64/12.91 亿元，分别同比+7%/+23%/+21%，EPS 分别为0.82/1.01/1.23 元，对应PE 分别为19.67/15.99/13.18 倍。考虑到公司“358”战略持续推进，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）产能投放不及预期；5）食品安全风险等。