健民集团(600976)：渠道优化 下半年可期

投资要点

事件：2024 年8 月15 日，公司发布2024 年半年报，报告期内实现营收20.10 亿元(同比-7.02%)，归母净利润2.39 亿元(同比-5.16%)，扣非归母净利润1.94 亿元(同比-16.65%)；单Q2 实现营收10.39 亿元(同比-9.46%)，归母净利润1.4 亿元(同比-8.49%)，扣非归母净利润1.04 亿元(同比-27.23%)；业绩短期承压。

营收下滑主要系医药工业收入下降所致，我们看好下半年营收增速恢复。公司2024H1 医药工业收入9.06 亿元，同比-19.40%；医药商业收入10.93 亿元，同比+7.21%。工业营收下降主要系营销考核模式从发出考核转为纯销考核，其中主导产品龙牡壮骨颗粒销量同比下滑达33.3%，但渠道库存得以优化，市占率提升。考虑到渠道库存基本降至合理水平，叠加2023Q3-4 反腐和渠道库存优化的低基数，假设2024H2 发货节奏恢复，我们预计收入或有望实现双位数增长。

总体利润端略承压。2024H1 公司毛利率为42.99%，同比-3.42pct，我们认为主要系高毛利率的工业收入占比下降及中药材价格上涨所致；销售费用同比-9.69%，下降幅度不及工业收入降幅，也就是工业销售费用率仍是提升的，我们认为主要系2024H1 增加“健民”牌便通胶囊广告投入所致，便通胶囊实现了院外铺货率和纯销量快速增长；管理费用率为4.23%，同比+0.18pct；研发费用率为2.01%，同比+0.38pct，我们认为主要系加大研发投入所致。基于以上毛利率和费用率的变化，2024H1 扣除投资收益后的扣非归母净利率为4.07%，同比-2.41pct。我们假设2024 年下半年发货逐步正常化，净利率有望逐步提升。

健民大鹏利润贡献稳定增长。2024H1 公司来自联营企业（主要是健民大鹏）的投资收益为1.16 亿元，同比+20.09%。我们预计随着医保限制解除和下游产品安宫牛黄丸销量预期上升，健民大鹏作为唯一原材料供应商，将持续受益。

维持“买入”评级。考虑到商业子公司未来回款节奏不容乐观和公司品牌、研发投入的持续加大，我们小幅下调了2024-2026 年的商业收入并小幅上调了期间费用率，预计2024-2026 年归母净利润5.50/6.34/7.36 亿元，同比增长5.41%/15.41%/ 16.08%，EPS 为3.58/4.14/4.80 元，对应PE13.12x/11.37x/9.79x。

    考虑到公司具有较强的品牌力和体培牛黄的独家性，给予“买入”评级。