贵州茅台(600519)2026年半年报点评：淡季控量 提价增厚未来业绩

　　公司26Q2 环比降速，淡季投放相对克制，保持量价平衡；直销占比超60%，其中i 茅台为主要贡献。市场化改革加强渠道掌控，考虑多次提价，业绩有望保持稳健。

    　　投资要点：

投资建议：维 持增持评级。维持 2026-2028 年EPS 预测值 66.90元、70.36 元、73.88 元，参考可比公司估值，茅台市场化改革力度大、业绩确定性较强，维持目标价1699.19 元、2026 年25X PE。

Q2 淡季环比降速，现金流充沛。公司26H1 总营收922.78 亿元、同比+1.3%，归母净利445.17 亿元、同比-2.0%，其中26Q2 总营收和归母净利同比分别-5.2%、-6.9%。二季度处在白酒淡季，尽管有提价和代售发货等利多因素，我们预计公司投放相对克制，故出现业绩下滑，也因此普飞批价总体平稳（箱茅震荡、散茅略涨）。回款方面，26Q2 末预收款项36 亿元、环比基本持平而同比有较大回落，C 端化改革后公司面向普通消费者的销售比例提高，渠道蓄水池属性降低。但公司现金流依然充沛，26Q2 销售收现420 亿元、同比+7.9%，先款后货的优秀商业模式没有改变。盈利能力方面，26Q2 销售毛利率、归母净利率分别为89.3%、46.0%，同比分别-2.2pct、-2.4pct，利润率走低主因市场化改革降价，26H1 茅台酒毛利率同比-1.6pct 至92.3%、系列酒毛利率-4.0pct 至73.6%。

直销占比进一步提升，i 茅台为主要贡献。26H1 茅台酒、系列酒基酒产量分别约4.1 万吨、3.1 万吨，茅台酒产量为历史正常水平，系列酒产量同比增加。分产品来看，26Q2 茅台酒收入317 亿元、同比-1%，预计普飞增长而非标下滑；系列酒收入51 亿元、同比-25%，预计受淡季及系列酒销售前置影响。分渠道来看，26Q2 直销和批发代理渠道收入同比分别+34%、-35%，二者增速差较26Q1 进一步拉大、比例约6:4，直销渠道中i 茅台单季贡献187 亿元收入、同比+283%延续高增，26Q1-Q2 i 茅台在整体营收中的占比分别为40%、51%，响应了“线上管效率、管触达”的定位，改革成效显著。

改革、提价，业绩有望保持稳健。2026 年公司推行市场化改革，通过一系列举措抓取消费场景，激发购买和开瓶需求，逐步形成量价平衡，并先后于3 月/5 月/7 月/8 月对部分产品和特定渠道提价，巩固渠道秩序，为全年创造利润增量，业绩有望保持稳健。