无锡振华(605319)：上汽出口有所承压 期待小米放量驱动增长

　　1H24 业绩符合我们预期

公司公布1H24 业绩：1H24 营收11.17 亿元，同比+15.3%；归母净利润1.58 亿元，同比+74.9%；扣非归母净利润1.58 亿元，同比+88.3%。对应2Q24 营收6.3 亿元，同环比+15%/28%；归母净利润0.81 亿元，同环比+54.2%/4.6%；扣非归母净利润0.80 亿元，同环比+57.5%/4.6%。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

核心客户上汽承压，新势力客户以及电镀业务贡献增量。分业务看，冲压/分拼总成/电镀营收6.1/2.0/0.9 亿元，同比+13.7%/-16.5%/+116.3%。我们认为，据乘联会数据，1H24 核心客户上汽乘用车总销量61.78 万辆，同/环比-6.7%/-30.2%；上汽乘用车出口23.97 万辆，同/环比+11.1%/-4.1%；特斯拉中国销量42.66 万辆，同/环比-10.5%/-9.5%，核心客户销量下滑导致分拼总成以及部分冲压业务相对承压。营收增长主要来自于：1）小米、理想等新客户放量超预期，1H24 小米SU7/理想L6 销量3.04 /3.92 万辆，6月单月销量达到1.21/2.39 万辆；2）博世补库带动电镀业务同比高增。

分拼业务规模下滑导致盈利能力整体承压，费用控制持续优化。利润端，1H24毛利率24.5%，同比+1.1ppt，对应2Q24 毛利率23.7%，同环比-1.3/-1.8ppt；分业务看，冲压/分拼总成/电镀毛利率16.0%/19.4% /81.8%，较2023 年+7.4/-22.1/+2.4ppt。我们认为，冲压毛利率提振主要受益于原材料价格下滑、客户结构改善以及客户原料补差兑现；分拼总成毛利率骤降，主要系净额法下规模效益明显，业务规模大幅下滑所致。降本控费持续推进，2Q24 期间费用率合计8.2%，同环比-1.2/-0.8ppt，其中管理费用率同环比-1.5/-0.6ppt。

新势力客户有望驱动成长，电镀业务孕育长期增长点。1）拼焊业务：小米、理想等头部新势力客户的车型周期展望积极，包括小米新纯电SUV、理想纯电系列车型等，我们看好公司依托良好的客户关系、就近配套以及成本等优势，持续深化合作，伴随客户成长。2）电镀业务：据23 年年报，公司具备电镀平台技术，当前已经为博世电喷电镀环节的核心供应商，我们期待公司电镀业务逐步向汽车电子、新能源电池等领域横向拓展，打造第二成长曲线。

    　　盈利预测与估值

考虑核心客户上汽销量或持续承压，我们下调2024/2025 年盈利预测6.3%/3.7%至3.5/4.2 亿元。当前股价对应2024/2025 年11.3/9.4x P/E。维持跑赢行业评级，考虑业绩下修叠加行业估值中枢下移，下调目标价24.2%至22.5 元，对应2024/2025 年16.0/13.4x P/E，较当前股价有42.23%的上行空间。

    　　风险

    　　车型更新换代不及预期；产能放量不及预期；零部件客户拓展不及预期。