五洲特纸(605007)：1H24格拉辛盈利亮眼 湖北基地稳步放量

　　2Q24 业绩符合我们预期

公司公布1H24 业绩：1H24 实现营业收入34.3 亿元，同比+21%；归母净利润2.32 亿元，同比扭亏为盈。其中2Q24 实现营业收入17.1 亿元，同比+8%；归母净利润0.99 亿元，符合我们预期。点评：1）2Q 销量略下滑：

1H24 公司造纸产量、销量为58.1 万吨（同比+21%）、56.6 万吨（同比+33%），我们估算2Q24 销量28 万吨左右（环比略下跌）；2Q 吨价环比仅微弱上升，特种纸提涨部分落地，但食品卡价格仍偏弱。2）吨净利环比下降：公司实际使用吨浆成本环比抬升，幅度超过吨纸价格上涨幅度，压制公司吨盈利表现，我们估算公司2Q24 吨净利在350 元/吨左右，盈利核心贡献来源格拉辛纸；江西基地30 万吨化机浆爬坡阶段成本偏高，成本优势尚未释放。3）现金流改善，资本开支高位：1H24 公司经营活动现金流净额2.2 亿元，同比转正，资本开支13.1 亿元，同比高增，主要系公司推进湖北新项目建设，前期公司公告湖北基地拟投资本开支在百亿元，我们判断未来两年现金流及负债仍有压力；公司资产负债率71%。

    　　发展趋势

3Q24 稳价是关键，4Q24 盈利可能环比修复。我们认为，3Q24 公司库存成本可能继续抬升，叠加需求偏弱，纸价提价持续性不强，成本冲击下三季度可能为全年盈利压力最大季度；往前看，伴随公司浆、纸产能爬坡，及四季度库存成本环比下调，我们估算4Q24 业绩环比修复。

大宗纸+特种纸双驱动，湖北新增产能短期拖累盈利。公司新投30 万吨化机浆逐步爬坡中，短期生产成本偏高，成本红利暂未释放，往前看，该条化机浆匹配江西文化纸+食品卡需求，我们看好核心品类成本优势进一步夯实。近年公司加速新基地建设、以及品类延伸：2023 年公司新增2.2 万吨转移印花纸、30 万吨化机浆、1.8 万吨描图纸、并通过收购新增3.5 万吨工业衬纸，产品矩阵渐趋多元，至2023 年末公司拥有原纸产能141.6 万吨、纸浆产能30 万吨；1H24 公司湖北基地工业包装纸（30 万吨）、纱管纸（7 万吨）试产，近期公司湖北第三条工业包装纸（30 万吨）亦在试运行中，截至年末公司原纸产能有望突破200 万吨（同比+40%），但当前包装纸市场供需双弱，我们认为短期爬坡阶段对业绩有所拖累。

    　　盈利预测与估值

考虑到新增产能短期对业绩有拖累，我们下调2024-2025 年EPS 8%、5%至1.27、1.48 元，现价对应2024-25 年P/E 为10x、8x；我们维持跑赢行业评级，考虑到三季度造纸板块风险偏好下降，下调目标价25%至15 元，目标价对应2024-25 年P/E 为12x、10x，隐含25%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；纸浆超预期波动；新投产能拖累业绩；现金流恶化。