仙鹤股份(603733)：浆价回落+自制浆产能释放 盈利能力有望改善

事件：仙鹤股份发布2024 年半年报。2024H1 公司实现营收46.04亿元，同比增长22.23%；归母净利润5.50 亿元，同比增长204.73%；扣非后归母净利润4.99 亿元，同比增长237.55%。

    　　其中，2024Q2 单季度公司实现营收23.95 亿元，同比增长24.14%;归母净利润2.82 亿元，同比增长381.29%；扣非后归母净利润2.62 亿元，同比增长698.66%。

下游稳步复苏+产能释放H1 营收稳增，食品卡H2 有望量价双增分产品看，2024H1 下游消费逐步复苏，公司食品与医疗包装材料系列、日用消费系列、电气及工业用纸系列产品显著增长。其中，食品与医疗包装材料系列方面，伴随产能扩张，公司2024H1 实现销量10.86 万吨，同比增长50.19%。电气及工业用纸系列产品方面，公司已成为国内重要的电子元件材料生产配套企业，2024H1 电解电容器纸基材料销量达0.32 万吨，销售收入同比增长31.59%。日用消费系列方面，2024H1 产量同比增长18.74%，其中标签离型纸同比增长20.41%，转印系列材料收入同比增长16.98%。烟草行业配套系列产品受益2024H1 下游行业调整后需求释放，实现显著复苏。装饰原纸下游需求承压，公司高端产品价格具韧性持续稳定，预计H2 价格持续稳定。2023 年4 月，公司募投项目30 万吨食品卡纸正式投产运行，24H1 产量达4.76 万吨，销量达5.13 万吨，盈利水平相对投产初期已有显著改善。公司首次进入高克重特种卡纸新赛道，产品已获客户认可，H2 有望进一步放量。同时，公司预计涂布食品卡产能H2释放，并持续研发储备液包卡等高端新品，盈利能力有望优于非涂布食品卡纸。分地区看，24H1 公司外销实现收入3.66 亿元，同比增长4.77%，海外市场保持平稳增长。

“林浆纸用一体化”逐步落地，预计2024 年底实现自供木浆成品纸产能方面，湖北仙鹤生产基地于2024 年1 月初开机运行，PM1、PM2 顺利出纸形成产能，2024H1 产量已超3 万吨。同时，新增的生活用纸项目也在2024 年3 月份开始土建工程。

    　　浆产能方面，公司在广西和湖北的自产浆项目正在加快推进中，预计2024 年底将能够实现自制木浆的供应。湖北仙鹤基地4 月中旬制浆产线试车成功开始出浆，其他产线也正在逐步进入安装、调试的尾声。

广西仙鹤生产基地1#化机浆生产线于2024 年4 月中旬试机成功，目前已正常出浆；PM2 纸机6 月下旬开机投产，PM4 也进入安装尾声联动调试，预计将于8 月份开机投产，各项辅助设施均已安装调试到位逐步投入运行。

Q2 盈利水平环比略承压，看好Q4 盈利水平拐点向上盈利能力方面，2024H1 公司毛利率为17.69%，同比增长8.58pct，2024Q2 毛利率为17.39%，同比增长9.14pct。根据wind 数据，2024Q2阔叶浆均价为745 美元/吨，同比增长15%，环比增长12%，使得Q2毛利率环比略有下降。伴随海外浆厂较大规模新产能释放，浆价有望回落，Arauco 明星7 月报价下降80 美金至690 美金/吨，利好盈利水平提升。目前，广西和湖北基地浆线持续爬坡，公司预计到2024年底浆生产能力将达到约70 万吨,Q4 成本优势将逐步显现。

期间费用方面，2024H1 公司期间费用率为5.87%，同比下降0.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.59%/1.33%/2.71%，同比分别-0.10/-0.14/+0.06/+0.01pct。其中，2024Q2 期间费用率为4.03%，同比下降0.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.23%/1.62%/0.68%/1.49%，同比分别-0.14/-0.08/+0.04/-0.71pct。

综合影响下，24H1 净利率为12.04%，同比增长7.21pct；24Q2 净利率为11.84%，同比增长8.77pct。

投资建议：作为特种纸行业领军龙头，仙鹤股份产品矩阵多元，同时持续加码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，广西、湖北浆纸一体化进程顺利伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2024-2026 年营业收入为100.35、118.19、135.61 亿元，同比增长17.32%、17.78%、14.73%；归母净利润为10.45、13.62、15.72亿元，同比增长57.40%、30.31%、15.45%，对应PE 为10.6x、8.1x、7.0x，给予24 年14xPE，目标价20.72 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料及能源价格波动风险；纸价及纸浆价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。