保利发展(600048)：毛利承压 保持融资优势

　　事项：

    　　公司2024 年上半年实现营业收入约1392 亿元，同比增长1.66%，归母净利润约74 亿元，同比下降39.29%。

    　　评论：

土储包袱拖累利润实现，毛利率较2023 年同期下滑5 个百分点。1）2024 年上半年利润下滑速度较快，主要原因是市场下行及价格承压影响下，项目结转毛利率下降，2024 年上半年公司毛利率16%，较2023 年同期下滑5 个百分点；下半年或仍有资产减值压力。2）截至2024 年6 月底，公司未售土储1.3亿平（总建面-已签约面积），其中中部、西部、东北区域未售土储占比约37%，较2023 年底基本持平，主要原因是房地产市场区域分化明显，中西部、东北区域库存去化速度较慢，低质量土储包袱拖累利润实现。

上半年权益销售金额同比下降17%，仅获取12 宗地块，3 项目已开盘。1）2024 年上半年公司实现签约面积954.25 万方，同比下降31.01%，实现签约金额1733.36 亿元，同比下降26.81%，跌幅小于百强房企（同比下降40%），权益销售金额约1330 亿元，同比下降17%，低于全口径销售金额降幅。2）1-6月公司获取12 宗宅地，计容建面约116 万方，总地价126 亿元，权益地价109亿元，投资强度约7.3%（地价/销售金额），新获取项目中，其中3 个项目已经开盘，北京星宸和煦、西安天瓒、天津西棠和煦二期项目首次开盘认购约20亿。

公司融资优势凸显，现金流充裕。1）公司积极把握低利率融资窗口，新增融资的平均成本较2023 年下降21 BP 至2.93%；截至6 月底，公司有息负债总额3735 亿元，综合成本降低至3.31%，较年初下降25 BP。2）2024 年上半年累计实现回笼金额1466 亿元，回笼率84.6%，期末公司现金余额1464 亿元，占总资产10%以上；公司并表口径已售待回笼资金（含销项税）1033 亿元，整体现金流合理充裕。

投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE 回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。我们预计2024-2026 年公司eps 分别为1.02、1.08、1.24 元，基于剩余收益模型测算公司价值，得出2024 年目标价13 元，对应2024 年12.5 倍PE，维持“推荐”评级。