招商南油(601975)：成品油运景气新高 公司业绩同比大增

　　本报告导读：

    　　2024 上半年成品油运景气创历史新高，公司净利同比大增超四成。市场对成品油运未来景气趋势分歧巨大。我们认为炼厂东移将保障供需继续向好，建议逆向布局。

    　　投资要点：

建议增持。成 品油运产能利用率已超阈值，全球炼厂东移将继续驱动需求增长，成品油轮新增供给压力有限，预计未来数年高景气持续将超市场预期。2024 上半年业绩符合预期。考虑老旧船处置与淡季影响，下调2024-26 年净利预测至21/24/25（原24/25/27）亿元。

    　　市场对成品油运未来景气分歧巨大，维持增持。维持目标价7.37 元。

2024 上半年成品油运景气创新高，公司业绩同比大增45%。受益于全球炼厂东移驱动成品油运需求大增，2024 上半年MR 运价中枢再创历史新高。公司2024 上半年录得归母净利12.2 亿元，同比大增45%。自23Q1 至24Q2 单季扣非净利3.9/4.4/3.6/3.5/5.5/4.8 亿元，对应新澳线MR TCE 均值为3.1/2.9/2.3/2.3/3.7/3.7 万美元/天。其中，24Q1 与24Q2 运价中枢维持高位，而公司扣非净利环比略降，源于上半年处置3 艘MR。剔除船队规模变化，Q2 业绩符合运价趋势。

全球炼厂东移持续，需求增长将消化供给新增。成品油运景气已创历史新高，而股价相对偏弱，源于市场持续担忧新船交付压力，核心在于对未来需求增长缺乏信心。根据对过去数年全球成品油运贸易深度分析，炼厂东移确已驱动成品油运需求（吨*海里）显著增长。

估算2024 上半年较2019 年，成品油海运量（吨）增长达9%，平均航距（海里）拉长超一成。近期因地缘油价与炼厂开工不足等致运价短期承压，实业界对后续贸易逐步恢复预期乐观。预计未来炼厂东移持续，需求超预期增长，将可消化新船交付，供需继续向好。

    　　同时，成品油跨区域贸易由套利转向刚需，将有助于运价空间打开。

历史包袱逐步消化，公司发展进入新篇章。1）上半年完成董事会换届。公司管船能力长期备受业界肯定，未来有望展现招商局市场化基因。2）股东结构继续优化。银行系债转股股东持股已降至6%。

3）股东回报将逐步改善。2024Q2 末母公司未分配利润-20 亿元，考虑公司盈利中枢已随成品油运景气而显著上行，估算未来一年有望逐步改善股东回报。4）船队结构优化。考虑近两年老船处置，公司未来资本开支计划或将真实反映对行业高景气持续的预期。

风险提示。经济波动、地缘形势、制裁与环保措施执行不及预期等。