安井食品(603345)：小龙虾及水产短期承压 主业依旧稳健

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公司2024H1 实现营业收入75.44 亿元，同比+9.42%；实现归母净利8.03 亿元，同比+9.17%，扣非归母净利润7.72 亿元，同比+11.11%。其中，24Q2营收37.89 亿元，同比+2.31%；归母净利润3.64 亿元，同比-2.51%；扣非归母净利润3.52 亿元，同比+0.79%。公司披露半年度利润分配方案，拟每股派发现金红利1.38 元（含税），24H1 现金分红和回购金额合计4.6 亿元（含税），约占公司2024 年半年度归母净利润57.50%，现金分红重视股东回报，彰显企业长期信心。

速冻调制食品稳健增长，短时间受餐饮及小龙虾拖累。分产品来看，公司上半年速冻调制食品/菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/休闲食品收入分别为38.33/22.08/12.91/1.90/0.0015 亿元， 分别同比+21.86%/+0.40%/+1.37%/-27.08%/-94.48%。其中，Q2 公司将速冻肉制品及速冻鱼糜制品合并成速冻调制食品， Q2 速冻调制食品/菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/休闲食品同比分别+13.60%/-7.08%/-1.44%/-23.77%/-99.61%。

上半年公司速冻调制食品依然保持不错的增长，其中，面向 C 端全渠道重点推广打造的中高端火锅料产品锁鲜装保持稳健增长；面向B 端的“丸之尊”系列中高端产品进一步推动公司产品结构升级，在B 端消费低迷的环境下，丸之尊维持较好的增长也是今年上半年一大亮点。菜肴制品受餐饮复苏不及预期以及小龙虾价格下降影响较大，速冻米面制品今年竞争激烈，农副产品下降主要来自于鱼糜产品。展望下半年，我们认为公司速冻调制品将保持稳健增长，此外，烤肠、牛羊肉卷，这两个产品是公司今年主推的大单品，有望成为公司未来的重要增长点，值得持续关注。

特通及电商业务受拖累明显，新零售渠道强劲。渠道方面，公司24Q2 经销商/特通直营/新零售/商超/电商收入/分别为30.84/2.75/2.54/1.40/2./0.35 亿元，分别同比+3.94%/-25.37%/+43.26%/4.49%/-37.27%。推测公司电商业务下滑主要受新柳伍电商业务影响；特通直营业务下滑主要受下游连锁餐饮小龙虾价格波动的影响，农副产品的销售也有所减少。新零售渠道是今年的亮点，公司运用新零售平台大数据，对商品线上服务、线下体验以及现代物流开展深度融合。

成本下降，毛利率提升，股份支付及政府补助延后使得净利润率承压。24Q2公司毛利率21.29%，同比+1.43pct，主要因为公司产品结构升级、规模效应持续释放及原材料成本下降。我们预计下半年原材料价格有小幅上升压力，但预计随着产品结构升级及规模效应持续释放，公司毛利率可基本平稳。去年下半年公司期权计划带来的股份支付以及今年上半年政府补助减少对净利润有短期影响，预计下半年净利润有一定压力，但波动可控。

公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司每年培育3-5 个战略大单品使得公司产品天花板不断抬升，产品结构持续优化，随着新渠道的不断拓展，规模效应也将持续释放，推动业绩稳健增长。然而考虑到短期小龙虾价格下滑以及餐饮渠道复苏不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为16.28/19.41/22.75 亿元，分别同比增长10.14%/19.23%/17.23%；2024-2026 年EPS 分别为5.55、6.62、7.76；对应PE 分别为13/11/9 倍。考虑到公司分红较高，业绩较稳定，估值存在提升空间，维持“强烈推荐”评级。