天山铝业(002532)点评：24H1业绩符合预期 逐步完善铝土矿布局

投资要点：

事件：公司公告2024H1 业绩，符合预期。1）2024H1 实现营收137.8 亿元（yoy-6.8%），归母净利润20.7 亿元（yoy+103.5%），扣非归母净利润19.6 亿元（yoy+168.4%）。2）2024Q2 实现营收69.6 亿元（yoy-11.4%,qoq+2.0%） ， 归母净利润13.5 亿元（yoy+161.4%,qoq+88.1%），扣非归母净利润12.6 亿元（yoy+201.0%,qoq+77.8%）。

3）2024H1 产量：电解铝58.5 万吨，同比+1.3%，氧化铝109.3 万吨，同比+6.8%，发电量66 亿度，预焙阳极26.9 万吨，高纯铝1.6 万吨，铝箔0.6 万吨。

2024H1 净利润同比大幅提升原因：1）电解铝、氧化铝售价同比提升，自产电解铝平均销售价格同比上升约6.7%，氧化铝对外销售均价同比上升约26.1%，氧化铝板块经营业绩同比提升108073.6%。2）电解铝完全成本同比基本持平，其中预焙阳极、运输费用（年运输量1000 万吨天足铁路专用线正式通车）等同比下降，氧化铝采购成本同比上升。3）子公司享税收优惠，2023 年底，公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，按15%的税率缴纳企业所得税，另外可享受先进制造业企业增值税加计抵减政策。

锁定海外铝土矿资源，氧化铝项目进展顺利：1）印尼铝土矿：公司已收购三个铝土矿开采权，矿区占地面积3 万公顷，总勘探面积25.9 万公顷，目前正进行详细勘探，未来所产铝土矿将全部用于公司氧化铝项目所需原料。2）几内亚铝土矿：公司已完成一本土矿业公司股权收购并获得铝土矿独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿年产能600 万吨，目前已进入生产开采阶段，即将向国内发运。3）印尼氧化铝：公司境外子公司计划投资15.6 亿美元建设200 万吨氧化铝产能，分两期建设，其中一期100 万吨，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作。

延伸下游高附加值产品，有望打造第二成长曲线。1）电池铝箔：公司在江阴建设技改2万吨+新建20 万吨电池铝箔产能，在新疆石河子配套30 万吨电池铝箔坯料产能，目前两大生产基地正在进行产能爬坡。2）高纯铝：公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术及工艺，已建成6 万吨高纯铝产能，其中可产4N6 以上产品产能为4.5 万吨。

维持买入评级。公司产业链一体化优势明显，区位及资源优势保障低生产成本，我们预计公司海外项目有望进一步加强成本优势，氧化铝价格持续上涨背景下将充分受益。考虑电解铝及氧化铝价格变动，高纯铝及电池箔进展缓慢且价格承压，下调24-26 年盈利预测（24年原预测为60 亿元），我们预计公司24-26 年归母净利润分别为38/42/44 亿元，对应PE 分别为8/8/7x，维持买入评级。