山东药玻(600529)：净利率创新高 中硼硅需求有望保持高景气

公司上半年实现归母净利润4.8 亿元，同比增长23.26%公司发布 24 年中报，上半年实现收入/归母净利润25.9/4.8 亿元，同比+6.75%/+23.26%，实现扣非归母净利润4.6 亿元，同比+24.34%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润13.2/2.5 亿元，同比+11.19%/+16.16%，扣非归母净利润2.4 亿元，同比+15.73%。

    中硼硅模制瓶销量大幅增长，产能有序扩张

公司上半年收入端保持较快增长，我们预计主要系销量增长驱动，受益于一致性评价和集采持续驱动，中硼硅模制瓶销量保持大幅增长，公司于上半年3 月份和6 月份分别点火一台60T 中硼硅模制瓶电熔炉，持续扩充产能规模，扩大市场占有率。同时顺应日化食品瓶、棕色瓶等需求增加趋势，合理筹划产能布局（1 月份技改一台180T 棕色瓶窑炉，4 月份点火一台90T日化食品瓶窑炉），预计棕色瓶、丁基胶塞等产品同比均有增长。出口方面，在海运费大幅上涨不利因素下，公司及时调整销售策略，新开发客户新增发货量上亿支，收入保持稳步增长。

    毛利率大幅提升，净利率创历史新高

公司上半年实现毛利率32.35%，同比大幅提升5.43pct，其中Q2 单季度实现毛利率34.05%，同比/环比分别提升3.72/3.45pct，预计主要受益于原材料成本价格下降，我们测算华东重碱Q2 均价同比/环比分别下滑443/110元/吨（-16.7%/-4.8%），下半年纯碱价格仍有走低预期，公司毛利率有望维持高位。上半年公司费用率8.6%，同比提升1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+1.0/+0.4/+0.1pct，管理费用率提升较多主要系上半年计提激励基金所致（计划提取激励基金3475 万元，上半年职工薪酬同比增加3325 万元）。上半年扣非归母净利率17.6%，同比提升2.5pct，创历史新高。

继续看好公司成长性，维持“买入”评级

公司首次开启年中分红，拟派发现金红利约2 亿元，分红比例约41.90%，对应每股股息约0.3 元，股息率1.2%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而原材料价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。预计24-26 年归母净利润预测10.3/12.7/15.0 亿元（前值10.09/12.42/14.68 亿元），参考可比公司，给予公司24 年20 倍PE，对应目标价30.99 元，维持“买入”评级。

    风险提示：分红预案存在不确定性；成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。