章源钨业(002378)：矿山受益钨价上涨 刀具业务持续放量

公司公布2024 年半年报。2024H1，公司实现归母净利润1.12 亿元，同比+29.86%；扣非归母净利1.12 亿元，同比+70.74%。分季度看，2024Q2，公司实现归母净利润0.85 亿元，同比+65.56%、环比+212.61%；扣非归母净利0.88 亿元，同比+130.45%、环比+263.08%。

点评：钨精矿、锡、铜价格上涨，矿山利润明显增厚① 量：矿山方面，钨精矿产量小幅下滑，伴生锡矿产量有所增加。其中24H1钨精矿产量1792 吨，同比+5.64%，伴生锡金属（100%）产量415 吨，同比+6.28%。下游加工方面，公司加大市场开拓力度，24H1 硬质合金销量同比实现增长，受国外市场需求低迷及价格竞争影响，公司钨粉、碳化钨粉及热喷涂粉出口同比减少。其中24H1 本部硬质合金销量618 吨，同比+20%，钨粉销量1850 吨，同比-16%，碳化钨粉销量2495 吨，同比-5%。刀具业务持续放量，赣州澳克泰硬质合金（刀片）销量1166 万片，同比+23%；硬质合金（棒材）销量棒材销量359 吨，同比+36%。

② 价：24Q2 公司毛利率环比增加2.03pct，至18.29%。24Q2 年钨原料价格上涨，钨精矿市场价格环比+17%，同比+21%，至14.5 万元/吨，公司钨矿产品利润增厚；伴生锡市场价格环比+21%，同比+27%，至26.3 万元/吨；伴生铜市场价格环比+15%，同比+18%，至8 万元/吨，伴生锡铜价格上涨对利润的贡献也较为可观。受自身矿山利润增厚影响，24Q2 公司毛利率环比增加2.03pct，至18.29%。

未来核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量① 上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020 年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00 元/吨、53547.26 元/吨、61808.76 元/吨、57122.00 元/吨，充分受益钨价上涨。截至2024H1，公司拥有6 座采矿权矿山，10 个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46 万吨，锡资源储量1.76 万吨，铜资源储量1.29 万吨。

② 抓住发展机遇，下游刀具板块持续好转。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000 万片，国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。

投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为2.18/2.87/3.58 亿元，对应现价，2024-2026 年PE 依次为30/22/18 倍，维持“推荐”评级。